资产配置日报：债在跌啥

证券研究报告|宏观点评报告 资产配置日报：债在跌啥 2025年08月11日 8月11日，周末宁德时代下窝矿区确认停产且短期无复产计划，锂矿“反内卷”再度成为市场交易核心，新能源与光伏相关商品价格大涨，股市资金开始博弈相关概念，债市则遭遇预期外调整。 股市，领涨概念集中在创业板市场，深证成指、创业板指上涨1.46%、1.96%；大盘板块表现稍弱，银行股拖累下，上证指数、沪深300仅上涨0.34%、0.43%，中证红利下跌0.43%；科技表现中规中矩，科创50上涨0.59%；小微盘在资金的推力下涨势强劲，中证2000、万得微盘股指上涨1.70%、1.67%。债市，10年、30年国债活跃券分别上行2.65bp、3.50bp至1.72%、1.96%，10年、30年国债期货主力合约下跌0.11%、0.55%。 回顾过往，30年国债收益率单日上行3-4bp，往往对应债市的强利空事件，且冲击背后的底层逻辑，大都与央行态度转向、流动性收敛、赎回负反馈等因素相关。然而，今日债市大跌过后，市场都没有找到对应的显性空头变量，“债市在跌什么”成为了投资者普遍的疑惑。 首先排除资金面的扰动。尽管今日央行逆回购大额净回笼4328亿元，但资金价格并未受到明显冲击，非银隔夜利率惯例开于1.42-1.45%，随后渐进回落至1.35%附近水平，尾盘收于1.33%，7天资金利率则在1.44-1.47%区间窄幅波动。全天加权，R001、R007分别为1.35%、1.45%，与前一交易日基本持平。往后观察，未来一周内逆回购单日到期规模将降至千亿元水平，叠加8月税期压力通常不大，资金利率有望在低位维持稳定。同时我们还可以观察到，11日披露存单发行计划中，工行、交行的9个月、1年期存单发行利率再降2bp至1.60%，或反映当前大型银行负债相对充足。 其次可能也不是赎回的扰动。据第三方基金净申赎数据，虽然11日纯债基金整体被赎回，但净申购指数仅仅为-2.58，远低于7月24日的-28.15。分机构观察，可能有部分理财子及其通道赎回了部分份额，但产品分布相对均匀，同时也有部分券商赎回了指数基金，整体来看，交易盘可能并没有受到极致的外部压力。这点我们也可以从利率债两极分化的表现得到验证，3年及以内品种受到的波及较小，然而5年以上品种，收益率的上行幅度则显著放大，并不是长短端均卖出的变现式砸盘。 剩下的问题可能就是，市场的悲观情绪正在自我强化。观察经纪商提供的利率债成交势力统计，今日大额减持久期品种的机构有两类，一是大行，二是基金。大行减持长债是常规迹象，而基金在赎回压力不算太大的背景下大额砸盘长债，或反映交易盘情绪已经到了过于悲观的状态。这种状态相比过往的调整行情可能更加危险，以前可能央行次日通过大额净投放呵护，市场便能自发修复，但当前系铃人和解铃人都是机构自身，一方面股市的强势行情会延续到什么时候，另一方面债市的多头预期变得更加团结。 市场在担心什么？答案或是“反内卷”背景下的涨价逻辑。细分股市板块表现，今日与债市同跌的还有银行股。站在当下，我们依然倾向于过度的调整可能是错误定价，砸出来的也是下行的空间。因为接下来一系列数据出炉，强预期和弱现实会反复摇摆，新一轮的降息依然可期。 国内商品方面，“反内卷”情绪再度升温，核心品种涨幅显著扩大。其中碳酸锂开盘即涨停，成为今日市场的领涨品种；多晶硅、工业硅、焦煤等也表现强势，分别上涨6.3%、4.8%和3.0%。烧碱、螺纹钢温和上涨，涨幅在2%左右；而螺纹钢、铁矿石、玻璃等涨幅相对较小，在1%左右。整体来看，行情热度继续向具备明确供给收缩预期的龙头品种集中。 今日的上涨，主要由锂矿停产与唐山限产落地驱动，市场交易供给收缩逻辑。其一，宁德时代旗下枧下窝矿区正式停产。该矿区采矿端已于8月9日24时正式停产，且短期无复产安排，预计将影响约占国内10%的碳酸锂月度产量。尽管当前碳酸锂库存尚处高位（市场库存位于近一年来最高位），且可通过进口缓解，但国内重要矿山停产，供给收缩的象征意义，对市场情绪冲击较大。其二，阅兵前限产方案落地。据Mysteel调研，唐山地区钢企已陆续收到停限产通知，将在8月中旬至9月初根据天气情况分阶段、分级别执行限产。若严格执行，预计将 对调坯型钢日产量产生约9万吨的影响。在限产带动供给收缩的预期之下，以及焦炭可能进行第六轮提价，共同 支撑了黑色系情绪。 从市场内部结构来看，不同品种的期现关系和资金情绪呈现分化。从期现价差来看，碳酸锂因现货价格同步大涨，其期货升水幅度已由上周五的9.9%收窄至3.8%。多晶硅、焦煤、焦炭则因期货涨速更快，其期货升水幅度分别扩大至10.4%、9.2%和13.0%。而玻璃、螺纹钢、工业硅等品种则仍维持较大幅度的期货贴水。从前二十大席位的多空持仓比来看，焦煤和碳酸锂的多头力量在增强，市场情绪升温。值得注意的是，自8月7日以来，多晶硅空头力量开始相对占优，今日的大涨或加剧其多空博弈。 总体来看，当前“反内卷”交易在供给侧消息落地的推动下持续升温，期货价格或许可以在情绪和预期的推动下延续强势。然而，无论是矿山阶段性停产还是环保限产，都不会影响中长期基本面，还是需要关注重点行业产能出清推进，以及行业的供需匹配程度。 权益市场放量反弹。万得全A上涨0.99%，全天成交额1.85万亿元，较上周五（8月8日）放量1136亿元。市场继续“复刻”3月初的表现。回顾彼时，行情尾声出现了两个警示信号，一是成交额缩量，二是主线交易难度增大&低位板块补涨。对应到今日行情中，成交额缩量暂时没有出现，但基建行情回落&处于低位的消费板块补涨，与3月科技回落&消费补涨类似。若后续成交缩量，同时反内卷&基建行情继续回落，则可能是行情压力增大的信号。 科技表现领先，与7月下旬“由基建到科技”的行情类似。回顾雅江水电站正式开工后，基建板块连续大涨3天，但由于基建中长期逻辑难以支持短期行情，叠加科技板块热度退坡&产业叙事强化的矛盾，后续基建行情波动，资金转移至科技板块。对应到最近的行情中，上周五（8月8日）基建大涨，SW建筑材料指数上涨1.16%，今天龙头品种热度退坡，同时科技上涨，科创50、科创100、科创200分别上涨0.59%、2.62%、2.34%，Wind人工智能指数上涨1.78%。 今日科技的大涨，还与上周五的超跌相关。上周五科创50跌1.39%，可能与中芯国际半年度业绩不及部分资金预期相关，但实际上其营收同比+16.2%，产能利用率达92.5%，环比上升2.9pct，并不算差。时至今日，半导体行情迎来修复。同时，AI在上周五也经历了大幅调整，Wind人工智能指数跌2.11%，可能与GPT-5性能不及预期相关。但事实上，这一事件并不利空国产AI。从今日行情来看，AI板块同样迎来修复行情。 港股方面，恒生指数涨0.19%，恒生科技跌0.01%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.44%至125.13，依旧处于2020年以来的相对低位。南向资金处于观望状态，仅小幅净流入0.38亿元（港元，下同）。从活跃个股来看，小米集团净流入5.62亿元，而美团和阿里巴巴分别净流出2.65、2.34亿元，反映资金对待互联网品种的态度分化；康方生物净流入3.06亿元，已经连续5天净流入，或与其依沃西治疗LS-SCLC的III期研究完成首例入组相关。 整体来看，市场继续“复刻”3月初的行情，后续成交额和反内卷&基建主线走势相对关键。同时，宏观事件同样值得关注，或将对行情产生显著影响。周六公布的PPI数据疲软，叠加特朗普仍未正式宣布中美瑞典会谈达成的关税暂缓期延期3个月的共识，部分资金的追涨意愿可能受到扰动。若市场继续上涨，控仓位、降弹性，锁定收益，或是相对稳健的选择。 风险提示 国内财政、货币等政策超预期。 分析师：刘郁分析师：谢瑞鸿联系人：洪青青联系人：王小艺 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn邮箱：wangxy21@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003SACNO：S1120525020005 图1：“反内卷”主要期货品种近期表现 “反内卷”主要期货品种近期表现 自7月1日以来涨跌幅（%）自7月18日以来涨跌幅（%）8月11日涨跌幅（%） 58.7 37.3 29.0 28.1 18.8 20.0 18.1 8.0 10.4 12.1 10.9 6.3 2.8 4.8 6.5 3.00.72.3 8.0 4.0 1.1 4.9 6.5 2.0 1.90.8 0.8 4.22.8 0.7 3.2 0.3 1.81.1 0.0 -1.4 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 碳酸锂多晶硅工业硅焦煤烧碱焦炭螺纹钢铁矿石玻璃纯碱氧化铝生猪 资料来源：WIND，华西证券研究所 日期产量进口量出口量表观消费量环比同比 表1：碳酸锂供需基本面情况（除同比和环比外，单位为吨） 2025-06 80962 17698 430 98230 4.63% 15.53% 2025-05 73020 21146 287 93879 -5.41% 4.39% 2025-04 71652 28336 734 99254 2.71% 28.30% 2025-03 78730 18125 220 96635 28.20% 53.47% 2025-02 63470 12328 417 75381 -8.47% 68.38% 2025-01 62635 20122 399 82359 -19.36% 62.76% 2024-12 74720 28035 625 102130 20.81% 92.22% 2024-11 65520 19235 218 84537 3.88% 52.56% 2024-10 58480 23196 300 81377 2.33% 69.38% 2024-09 63425 16265 165 79525 -3.88% 64.24% 资料来源：百川盈孚，华西证券研究所 图2：碳酸锂市场库存与工厂库存 市场库存(吨) 工厂库存（吨） 120000 碳酸锂市场库存与工厂库存 100000 80000 60000 40000 20000 0 2024-08-162024-09-272024-11-082024-12-202025-02-072025-03-212025-05-022025-06-132025-07-25 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：“反内卷”主要期货远月合约与近月合约涨跌幅差（%） 12.00 “反内卷”主要期货远月合约与近月合约涨跌幅差（%） 8月11日涨跌幅差（远月-近月）7月以来涨跌幅差（远月-近月） 10.43 7.23 6.73 5.22 4.54 3.60 3.00 2.10 1.78 1.67 0.74 1.12 1.37 0.43 0.11 0.43 0.01 0.10 1.16 0.01 -0.76 -0.54 -0.24 -0.40 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 焦煤玻璃 纯碱生猪 烧碱氧化铝铁矿石焦炭 螺纹钢工业硅多晶硅碳酸锂 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：焦煤和焦炭期货与现货价格比较 1,300.0 1,200.0 1,100.0 1,000.0 900.0 800.0 700.0 600.0 焦煤期货和现货价格 期货价格/现货-1（右轴） 期货价格 现货价格 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1,800.0 1,700.0 1,600.0 1,500.0 1,400.0 1,300.0 1,200.0 1,100.0 焦炭期货和现货价格 期货价格/现货-1（右轴）期货价格现货价格 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：