资产配置日报：债在跌啥2.0

证券研究报告|宏观点评报告 资产配置日报：债在跌啥2.0 2025年08月12日 8月12日，锂矿热度降温，交易主题轮动至国产芯片替代，A股维持上涨，商品同样存在双焦、纯碱等强势品种，债市则在纠结中延续下跌。 股市，大盘延续稳步上涨趋势，上证指数、沪深300分别上涨0.50%、0.52%，银行由跌转涨，中证红利反弹0.56%；国内科技行情启动，科创50涨幅扩大至1.91%，恒生科技则继续下跌0.38%；小微盘行情有所降温，中证1000仅上涨0.06%，万得微盘股指下跌0.27%。债市，10年、30年国债收益率上行1.0bp、1.8bp至1.73%、1.97%；10年、30年国债期货下跌0.04%、0.31%。 临近税期，资金面的稳定性暂未动摇。12日起逆回购单日到期规模均回落至千亿元水平，今日央行续作1146亿元，小幅回笼461亿元。对应至借贷成本端，非银隔夜利率开于惯例的1.41-1.43%附近，不过午休前后质押利率成本维持在1.40%附近水平，略高于过去两日同时段水平，尾盘重新回落至1.35%，7天资金利率维持在1.45-1.47%区间。全天加权，R001、R007分别为1.35%、1.46%，前一日小幅上行1bp。整体来看，资金体感依旧舒适，是债市回归修复通道的重要基本盘，唯一值得关注的边际变化，可能是1年期国股行存单发行利率小幅抬 升，后续需要关注存单提价是否持续。 当前现券市场正在尝试自发修复，但可以发现交易盘对于任何微弱的利空均异常敏感。从全天走势来看，早盘股市表现较强，尤其是权重股修复后，大盘板块维持稳步上涨，这也使得部分机构顺势兑现利空情绪，长端利率普遍来到日内第一个峰值；午后股市表现不弱，但债市超预期地逆风上涨，各期限收益率一度下行逼近前收水平；不过，下午财政等相关部门发布服务业主体贷款、个人消费贷款贴息的相关细则，债市习惯性将其解读为“宽信用”类的利空预期，尾盘长端利率重新上行。 机构负债，即便11-12日债市连续下跌，其实公募债基始终没有受到非常明显的负债流失冲击。据第三方基金申赎数据，纯债基金近两日的净申购指数分别为-2.61、-3.09，均是轻微的赎回，且赎回机构主要是理财系，并非银行等更重要的负债基本盘；而对于理财而言，上周其规模逆势回升375亿元，短期内大概率也没有遭遇赎回危机。 机构行为端，基金与券商同为7-10年与10年以上国债的主要卖盘，差别在于政金债，券商已转向增持7-10 年期限，而基金则继续减持中长久期政金债；买盘端，除了常规的中小行与保险在承接长债外，大行也开启了7- 10年国债的配置模式，增量承接盘的加入，或有利于债市的进一步修复。 对于当前的债市，其实还可以从另一个切入点进行思考，我们需要低利率吗？近期的若干政策或许可以提供答案的思路。一方面，财政正在逐步优化税收政策，如7月末对国债、地方债、金融债恢复征收票息增值税，8月中旬对快递企业提供快递服务取得的收入，按照“收派服务”缴纳增值税，系列操作的背后，反映的可能是财政收支平衡的压力较大，倘若利率中枢抬升10bp，参考2024年政府债总发行量，财政1年的利息支出将提升约 223亿元。另一方面，财政推动服务型企业贷款、个人消费贷贴息政策的落地，可能并非追求加杠杆，如推动居民加杠杆，更为直接的手段或是进一步降低房贷利率。而当期政策是通过降成本来促消费，给居民、服务企业的融资成本同步减负。上半年居民消费贷需求偏弱，以非购房需求的个人消费贷为例，2024全年增幅为1.24万亿元，而2025上半年仅增加1700亿元。更低的借贷利率，有助于推动居民贷款需求恢复，促进消费回暖。 对于当前的债市调整怎么看？债市调整的直接原因，或是股市与商品的强势表现让债市有了短期做空的逻辑；调整的底层原因，或是今年以来机构在债市反复涨跌中并未积累到足够的浮盈，因而没有底气坚定相信长期逻辑。但我们倾向于，当前的利率多是交易出来的结果，和实际需求不算匹配，如果负债端允许，长债可越调越买。 国内期货市场延续轮动，热点从前三日的碳酸锂，再度向煤焦板块切换。今日焦煤、纯碱、焦炭、氧化铝 领涨，分别收高7.0%、5.3%、4.5%和4.2%，“反内卷”的交易热点扩大至纯碱和氧化铝。相比之下，近期缺少消息催化或基本面支撑较弱的品种表现平淡，铁矿石、螺纹钢等涨幅有限，而工业硅收跌1.1%。A股相关板块的表现也印证了这种分化，SW煤炭指数上涨1.01%，而SW光伏设备、SW钢铁指数则分别下跌0.29%和0.83%。 复盘历史，“双焦”往往在正式限产前八至四个交易日上涨，随后回落。近日，阅兵前限产相关消息逐步落地，据Mysteel，继9日唐山发布限产方案后，今日山东地区个别焦化企业也明确了限产计划，将在8月16 日至9月3日分阶段执行30%-50%的限产。我们复盘了2015年和2019年两次阅兵前的市场表现（见图1），发现双焦价格往往在T-8日（即限产开始前的第8个交易日）左右启动上涨，但行情通常在T-4日便会见顶（最大涨幅为6%-10%），进入实际限产期后，价格反而趋于回落（从高点回落最大幅度达12%-20%）。 今日（8月12日）恰好是距离8月16日部分企业开始限产的T-4日。如果历史规律奏效，那么由“阅兵限产”预期驱动的上涨行情，其剩余上涨空间或已相对有限。此外，主流钢厂对焦炭第六轮提涨的延期表态，也为短期价格增添了博弈变数。 碳酸锂冲高回落，市场博弈加剧。前三日领涨的碳酸锂，今日在高位剧烈震荡，开盘一度涨近10%，午后二度冲高至8%+又回落，最终收涨2%。一方面，中国有色金属工业协会今日强调防止“内卷式”恶性竞争，但未支撑市场情绪继续升温。另一方面，两个关键的技术指标也发出警示：一是前二十大席位的多空手数比从昨日的 0.80大幅下滑至0.75，表明主力多头或已加速止盈离场，而大涨之下借高价套保需求或也在增加；二是远月合约（2511）表现明显弱于近月合约，反映出市场对远期价格的乐观情绪也在消退。 总体来看，当前市场正处在由具体“事件/消息”驱动的脉冲式、轮动式行情中。双焦在“阅兵限产”历史规律的参照下，短期追高空间在收窄。而碳酸锂冲高回落也指向市场分歧度加大。当前行情轮动速度加快，且部分品种再度升至高位，短期市场博弈激烈，行情参与难度上升。 权益行情继续上涨。万得全A上涨0.34%，全天成交额1.91万亿元，较昨日（8月11日）放量553亿元。市场发生的一个重要边际变化，是大盘股明显跑赢小盘股，上证50、沪深300分别上涨0.61%和0.52%，而此前表现强势的中证2000仅上涨0.06%。从结构上看，尽管指数明显上涨，但仍然存在3162只个股下跌。换言之，今日指数的上涨，主要由大盘股上涨的“权重效应”推动，这与此前小盘股上涨的格局明显不同。 大盘股占优的环境，对杠杆资金并不有利。杠杆资金天然偏好市值较小的品种，因其股价更容易被推升。事实上，6月底以来小盘股的持续上涨，在一定程度上即与屡创新高的融资余额相关。而在大盘占优&下跌个股不少的情况下，杠杆资金更可能是今日未明显获益的资金。后续杠杆资金对此的“表态”值得关注，若融资余额增长放缓或明显回落，则意味着市场风险偏好出现降温迹象。 大盘股拉涨的格局，在科技板块中同样明显。科创50今日上涨1.90%，主要与寒武纪、中芯国际等权重品种大涨相关。一方面，国产算力链的补涨在情理之中。我们在《鱼尾行情，如何博弈？》中指出，半导体板块或被低估，在中美关系面临不确定性的情况下，有望受益于自主可控逻辑。另一方面，科创50成分股中今日仅17 只个股上涨，其中寒武纪的涨停或与采购放量&业绩增长的预期相关，但该预期目前尚未得到证实。参考7月25 日，科创50同样在寒武纪等权重品种的带动下走强，随后继续上涨两日即进入震荡区间。由此推测，科创50的大涨可能仍将吸引部分资金参与，但短期行情的持续性尚待观察。 港股方面，恒生指数上涨0.25%，恒生科技下跌0.38%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下跌至124.47，延续8月4日以来的下跌趋势。南向资金净流入94.50亿元（指港元，下同），资金博弈反弹的意愿仍然明显。从活跃 个股来看，小米集团净流入5.62亿元，而腾讯控股净流出3.40亿元，资金对互联网品种态度分化；康方生物净 流入3.06亿元，同时行情下跌2.67%，资金倾向于博弈创新药品种反弹；而中芯国际净流出2.37亿元，同时行情大幅上涨5.03%，资金态度或偏兑现。 整体来看，市场走强，大盘股领涨，国产算力链表现领先。后续关注两个方面，一是融资余额的增速，可能反映出杠杆资金暂处不利位置。二是低位板块的补涨，国产算力链的补涨正在进行中，而消费板块在本轮上涨行情中同样暂处低位，叠加消费贷贴息政策的利好，同样可能迎来补涨。不过，若低位板块的补涨伴随着反内卷&基建主线的回落，则需要警惕行情波动的可能。此外，市场成交额仍处于1.9万亿元水平，若行情继续上 涨，但成交额缩量，则可能是鱼尾行情渐近尾声的信号。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn SACNO：S1120524030004 SACNO：S1120525020005 图1：三次阅兵前后焦煤和焦炭期货涨跌幅比较（T为停产日） 三次阅兵前后焦煤期货累计涨跌幅（T为停产首日） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2015 2019 2025 T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 三次阅兵前后焦炭期货累计涨跌幅（T为停产首日） 2015 2019 2025 T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：“反内卷”主要期货品种近期表现 “反内卷”主要期货品种近期表现 自7月1日以来涨跌幅（%）自7月18日以来涨跌幅（%）8月12日涨跌幅（%） 55.2 43.6 33.9 31.4 21.6 21.1 15.4 17.3 12.6 7.0 9.2 7.7 5.3 10.7 7.3 4.2 8.3 4.3 1.0 6.9 8.4 4.5 3.4 5.4 2.4 2.0 1.10.8 0.7 0.5 2.51.8 0.2 1.0 -0.9 -1.1 60 50 40 30 20 10 0 -10 焦煤纯碱焦炭氧化铝铁矿石碳酸锂螺纹钢烧碱多晶硅玻璃生猪工业硅 资料来源：WIND，华西证券研究所 行业相关股票8月12日涨自7月1日以相关期货8月12日涨 指数跌幅来涨跌幅品种跌幅 自7月1日以 来涨跌幅 8月12日股指与商品自7月1日以来股指与商 期货涨跌幅差异 品期货涨跌幅差异 光伏光伏设备-0.29 13.00 锂电池锂电池 玻璃玻璃玻纤 -0.19 0.19 4.76 18.29 煤炭 煤炭 1.01 6.63 钢铁钢铁 有色金属有色金属化工基础化工 -0.83 -0.40 -0.01 17.14 11.71 9.73 建筑材料建筑材料 -0.46 15.17 生猪生猪养殖 -0.15 6.71