电解铝：盈利拉久期，周期转红利

——铝行业深度报告 核心观点 ⚫我们通过对产业链中期供需情况的研究，认为电解铝行业供需格局好于市场预期，随着库存持续去化铝价上涨，市场对铝行业盈利及分红稳定性有望逐渐上调，下半年电解铝板块有望迎来较好的行情表现，建议积极关注相关公司的投资机会。 ⚫国内产能几无增长，海外增量影响有限。国内供给端，年初至今国内电解铝总产能较去年底净增长为零，并且当前在建项目以产能置换为主，实际净增新产能45万吨占比约1%。国内产能几无增长这一现状，随着行业产能利用率逐渐逼近上限，供给强约束这一观念愈发深入人心。海外供给端，虽然中期规划的项目产能较多，但是在配套基建及电解铝生产本身苛刻的用能条件下，实际落地产量或明显好于市场预期，并且由于综合进口成本倒挂，以及国内高端铝加工出口的生意模式，海外电解铝产量实际对国内的供需格局影响有限。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 ⚫整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈。下游需求端，我们根据今年上半年电解铝各类终端领域增速情况，调整2025年全年电解铝需求预测。受益于新能源汽车产销两旺，以及特高压等新兴电力领域投资高增，2025年电解铝需求有望维持1.5%以上增长。展望明年，对于市场关心的光伏行业未来需求，我们也进行了敏感性分析。通过测算我们认为若明年光伏行业需求增速不低于-21%，则电解铝总需求有望维持正增长，行业整体仍处于供需偏紧的格局。此外，我们通过分析电解铝真实出口需求，认为明年行业最大的看点在于海外国家财政扩张带来的需求支撑。 李一涛liyitao@orientsec.com.cn 从政治政策风险溢价的角度看有色钢铁：——有色钢铁行业周思考（2025年第28周）2025-07-13 重点关注盈利稳定、高分红的电解铝板块投 资 机 会 ：— —有 色 钢 铁 行 业 周 观 点（2025年第26周）2025-07-03 ⚫原料成本震荡下行，生产利润趋于稳定。上游成本端，今年进口铝土矿发运情况较去年明显改善，随着港口库存持续回升，电解铝原料成本震荡下行。虽然此前氧化铝跌破行业现金成本价，引发部分企业减产阶段性推升原料价格，但后续随着氧化铝企业在恢复盈利后恢复生产，以及海内外在建氧化铝项目的不断落地，氧化铝价格有望重回下行并有望中期维持低位。利润方面，上半年电解铝生产利润随着氧化铝价格下行修复，并且从最近几年来看，尽管铝价及生产利润时有波动，但是生产利润占铝价整体的比例逐渐保持稳定，此外即使氧化铝价格小幅上行对电解铝利润影响也较小，未来市场对电解铝行业稳定盈利的预期有望进一步增强。 ⚫负债情况逐步改善，分红水平稳步提升。随着电解铝企业经营利润与现金流大幅增长，资产负债情况明显改善，并且由于行业未来资本开支强度较低，上市公司回报股东的能力与意愿也大幅提升。我们测算电解铝行业龙头中国宏桥分红率已提升至67%，预计今年对应股息率8%，其余公司分红率均在30%-40%之间，天山铝业5%左右的股息率相较其它红利类资产也具备更强的吸引力。 投资建议与投资标的 ⚫价格方面，随着铝锭库存持续去化，电解铝价格有望维持上涨，龙头公司或展现更高的利润弹性；成本方面，市场对今年氧化铝价格下行带来的成本优化已有预期，但对氧化铝价格在供给过剩格局下长期维持低位，从而保障电解铝企业更长久期的成本优势与盈利稳定性仍存在明显的定价不足，电解铝板块有望在更长的久期实现高分红，建 议关 注中 孚 实 业(600595， 未 评 级)、 中 国 宏 桥(01378， 未 评 级)、 神 火 股 份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)。 ⚫长期来看，全产业链成本优势是电解铝公司的核心竞争力。天山铝业(002532，买入)拥有较强的能源成本优势，一体化的经营模式也巩固了铝土矿、氧化铝等其他主要原材料的成本优势，公司近期公告的产线技改有望超预期降低单位耗电量与生产成本，同时受益于尚未充分定价的新增产能建设对中期盈利能力的提升，建议持续关注。 风险提示 国内宏观经济增速放缓；关税等因素影响出口需求与产业链稳定性；原材料价格波动；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险 目录 1、供给：国内产能几无增长，海外增量影响有限..........................................5 1.1：国内电解铝产能几无增长，供给天花板约束愈发深入人心.........................................51.2：增产有限进口倒挂，海外电解铝对国内供需影响有限................................................8 2、需求：整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈........................................11 2.1：电解铝行业下游应用广泛，新兴领域展现高增速.....................................................112.2：海外需求是明年电解铝行业的主要驱动力................................................................152.3：整体需求稳中有增，库存水平持续趋紧...................................................................17 3、成本：原料价格对电解铝利润影响逐渐减弱...........................................19 3.1：原料维持过剩格局，电解铝生产成本逐渐下行.........................................................193.2：国内外新增产能持续落地，氧化铝供给愈发过剩.....................................................203.3：即使氧化铝价格温和上涨，对电解铝利润影响也较小..............................................22 4、利润：经营利润逐步平稳，分红水平有望提升........................................23 4.1：生产利润持续修复，行业稳定盈利预期上调............................................................234.2：资产负债持续改善，资本支出与折旧摊销比率不断下行..........................................244.3：分红水平逐步提升，股息率或有持续提升空间.........................................................24 投资建议......................................................................................................26 图表目录 图1：国内电解铝产能（万吨）与产能利用率（%，右轴）逼近上限...........................................5图2：电解铝建成产能（万吨，右轴）与月度产量（万吨）近无提升...........................................5图3：电解铝行业用电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比例（右轴）.......................................7图4：居民部门用电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比例（右轴）...........................................7图5：印尼符合建设深水港的海域范围较少..................................................................................9图6：安哥拉企业用电价（美元/千瓦时）对比全球主要电解铝生产（万吨）国家具备明显优势10图7：安哥拉各月降水量（毫米）存在明显差距.........................................................................10图8：电解铝进口利润（元/吨）多数时间为倒挂状态.................................................................10图9：2024中国各终端领域用铝需求量占比..............................................................................11图10：2024年中国铝消费量（万吨）维持平稳增长（%，右轴）............................................11图11：今年地产竣工（万平方米）增速(%)较去年明显回升.......................................................11图12：今年房屋新开工与施工面积增速(%)较去年同步回升......................................................11图13：今年基建投资累计同比增速（%）较去年有所回升.........................................................12图14：近两年电网投资额（亿元）增速（%，右轴）加快.........................................................12图15：今年以来我国新能源汽车产量（万辆）维持高增速（%，右轴）...................................12图16：今年以来我国新能源汽车销量（万辆）维持高增速（%，右轴）...................................12图17：今年5月光伏行业大幅抢装，累计（万千瓦时）同比增速（%，右轴）明显提升..........13图18：今年5月光伏行业大幅抢装，后续月份回落已有预期.....................................................13图19：2020年以来我国铝月均净出口（吨）34.5万吨.............................................................15图20：2020年以来我国铝月度进出口单价差（美元/吨）为正..................................................15图21：今年前6个月铝行业累计进口（吨）情况.......................................................................15图22：今年前6个月铝行业累计出口（吨）情况.......................................................................15图23：电解铝行业出口量（吨）与净出口量存在显著差异........................................................16图24：电解铝行业出口需求（万吨）占比（%，右轴）整体稳定在20%左右...........................16图25：美