每日晨报

2025年8月14日 今日焦点 全球宏观 Evan.Li@bocomgroup.com 美国7月CPI同比增2.7%，低于预期2.8%，持平上月2.7%；7月CPI环比增0.2%，预期0.2%，上月0.3%；7月核心CPI同比3.1%，预期3.1%，上月2.9%，核心CPI连续三个月走高；7月核心CPI环比0.3%，预期0.3%，上月0.2%。7月CPI数据整体合乎市场预期，名义通胀继续回落，主要因能源价格受益于地缘局势降温而回落，但核心通胀连续走高，其中核心商品及核心服务价格均双双走高，关税传导仍不明显，但其他政策影响也在显现。 无论是从利率期货市场，以及主流预测网站的数据来看，9月降息已成大概率事件。7月非农数据走软，当前就业继续下行风险大幅增加，参照2024年3季度非农就业的意外失速使得美联储迅速降息，9月通过降息保就业具有一定的合理性。特别是近期特朗普安排白宫经济顾问委员会斯蒂芬米兰（“海湖协议”作者）担任临时美联储理事，可能进一步使得美联储往降息的方向倾斜。然而，9月FOMC会议前还有8月非农及通胀数据可以参照，因此降息可能还存在一定的变数。同时，8月下旬杰克逊霍尔大会，按照惯例，美联储主席鲍威尔也会提前释放是否降息的信号。 2025上半年收入32亿元，基本符合彭博一致预期，同比-24%。扣除新丽后，经调整净利润5.5亿元，同比+36%，对应经调整净利率17%，符合预期。 在线业务收入同比微增2%，其中付费用户同比增5%至920万。版权运营收入同比降46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入。IP衍生品延续高增长趋势，上半年GMV4.8亿元，接近2024年全年水平。 展望：我们维持在线业务全年收入持稳预期，预计版权运营业务收入同比降15%，其中阅文核心IP运营收入同比增4%，受益于IP衍生品业务品类扩张。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值：我们基本维持2025/26年非IFRS净利润预期，并将估值调整至2026年，考虑行业估值中枢上移，参考可比公司平均25倍市盈率，上调目标价至39港元（原为28港元）。公司维持行业领先的优质IP储备，AIGC赋能降本提效、加速中腰部IP短/漫剧可视化改编，潮玩产业链战略投资有望锁定部分产能，看好后续自有IP多元化产品开发及原创IP探索，促进商业化变现加速释放，看好阅文核心利润增长趋势，上调至买入评级。 腾讯音乐2季度收入84亿元，超市场预期6%。1）音乐订阅收入同比+17%，符合预期，SVIP渗透率提升至12%。非会员业务收入同比增47%，受广告、演唱会、艺人周边拉动。2）社交娱乐收入同比-9%，略好于预期。经调整归母净利润超市场预期14%。 展望：我们维持全年610万会员净增及年底月ARPPU 12.2元预期。预计非订阅业务2025年增30%，其中激励/网赚广告带动整体广告收入稳健增长，演唱会及粉丝经济随合作艺人拓展快速起量。预计毛利率季度间有所波动，长期优化趋势不变，上调2025/26年经调整净利润预期6%/5%。 估值：我们将估值调整至2026年，基于30倍市盈率，上调目标价至30美元/117港元（1698 HK，原为19美元/74港元）。公司音乐版权优势逐步外延至厂牌/音乐人合作优势，带来音乐服务领域多元化变现潜力，维持买入。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。