关税二次豁免的传导效应弱化

关税二次豁免的传导效应弱化 由首轮关税豁免政策驱动的运价上行周期呈现出持续时间较短、高位平台期尤为短暂的特征。8月12日斯德哥尔摩会谈宣布关税豁免再延90天至11月中旬，但受多重因素压制美线难复首轮行情：当前正逐渐向美线传统淡季过渡，渠道库存仍处高位，叠加首轮透支的补库需求尚未修复，预计本轮豁免期产生的连锁反应有限，运价波动率将回归常态区间。 ★二次豁免对欧线的传导效应弱化 关税二次豁免对欧线的传导效应将显著弱化。一方面，美线难以复现首轮行情，运力并不紧缺的情况下，跨线调度运力的必要性降低。另一方面，由于首轮豁免期内美线运力超调引发的价格连锁反应，促使船司对美线运力的部署策略将由激进转为保守。此外，欧线也面临需求季节性转淡的问题，加上供应存在结构性过剩的事实，即便二次豁免期间发生小规模抽调，其对欧线供需的边际改善幅度将显著减弱，难以形成有效价格支撑。 ★欧线运价走势取决于自身供需演化 决定欧线运价走势的核心矛盾始终在于自身供需演变。8月运力环比回升、需求边际走弱，运价自顶部回落。进入9-10月传统淡季，市场承压持续深化下行趋势已然确立，运价刚过渡至加速探底初期，短期维持偏空思路对待盘面，持续关注逢高空10的策略。 当前交易逻辑仍围绕现货下跌节奏展开，持续关注船司动向，若出现超预期停航，盘面交易逻辑将切换至现货止跌与旺季宣涨上，届时可关注低多12或10-12反套的机会。 ★风险提示 其他地区至美线运力溢出，美国补库动能再度回升或加速去库、国庆前后停航规模超预期扩大等 8月12日，中美斯德哥尔摩会谈宣布关税豁免再延90天。 1、首轮90天关税豁免期期间美线行情复盘 自5月12日中美日内瓦经贸会谈发布关税延期90天声明以来，美线航运市场再度经历显著波动。尽管该政策变动一度引发市场预期的剧烈调整、运力的重新规划以及情绪的明显起伏，呈现出“波澜壮阔”之势，但深入分析实际运行数据可见：美线市场整体走势弱于最初政策刺激带来的乐观预期。无论从运价的跟踪表现、跨太平洋航线周度装载率变化，还是美国主要枢纽港口的吞吐量及拥堵趋势综合评估，市场对关税延期所能激发的航运需求增量预期未能有效兑现，实际运行持续呈现基本面疲软态势。 4月初，美国对中国部分商品额外加征的关税幅度一度达到225%。超高额关税对出口形成即时冻结效应，导致相关出口订单急剧萎缩，美线订舱活动遭遇大面积取消潮。5月关税政策发生根本性逆转（由加征转向延期/豁免），5-7月美线市场随之经历了三个典型阶段： 1.短期脉冲式反弹期：前期因高关税积压的库存集中释放，叠加关税扰动下美线运力主动收缩，导致供需格局瞬间逆转，由过剩急转为极度紧缺，订舱量骤增，运价飙升。 2.高位震荡调整期：随着部分前期调离美线的运力逐渐回流，供应端开始修复；同时，关税政策转向带来的潜在订单改善预期逐步传导至实际订舱环节，呈现供需双增态势，运价维持高位运行。 3.供需转弱下行期：运力回流出现超调，而新增订舱需求增速开始放缓或式微，供需关系随之恶化，运价进入下行通道。 资料来源：clarksons，东证衍生品研究院 资料来源：船视宝，Finoview，东证衍生品研究院 资料来源：船视宝，Finoview，东证衍生品研究院 资料来源：clarksons，东证衍生品研究院 2、关税豁免期延长，美线或难复现首轮行情 由首轮关税豁免政策驱动的运价上行周期呈现出持续时间较短、高位平台期尤为短暂的特征。其根源可归结于双重压力：需求侧不及预期，关税延期虽提供窗口，但终端进口商的补库意愿与规模最终低于市场最初乐观预估，实质性货运需求增长乏力；供给侧反应过度：船司对政策利好的过度乐观解读，导致运力回补出现超调现象，加速了供需平衡的逆转。 2024年Q2至2025年4月期间，美国集装箱进口量始终维持同比高增长态势，推动商品库存持续累至高位。4月的高关税扰动虽造成贸易量短暂收缩，却未能触发实质性的库存去化进程。因此，首轮90天关税豁免窗口所刺激的"需求释放"，本质是库存高水位下的季节性回补节奏前置，而非囤货预期驱动的的需求跃升——其结果是旺季的前移，未能突破季节性需求增幅的天花板。 当前库存压力仍是需求的核心约束：尽管5月美国商品库存增速边际放缓，绝对库存水平仍处高位、未见明显去库迹象。大型零售商库存压力尤为突出，其中亚马逊6月末库存水平再创历史新高。经历5-7月传统旺季的集中补库后，美国渠道库存仍存进一步累积空间。叠加美线运输正逐步转入季节性淡季，以及前期补库动能的阶段性耗尽，第二轮90天关税豁免窗口对新增需求的边际刺激效果将显著弱化。 关税豁免启动后，美线运价直线拉升，船公司心态由谨慎迅速转向亢奋。在过度乐观情绪驱动下，其他航线船舶加速向美线调遣，停航航线密集复航，部分新开航线投入运营。美线周度运力规模在1个月内从45万TEU的绝对低点急速攀升至64万TEU——2023年以来高点。其结果是：供应缺口被迅速填平，运价持续上行动能中断；而后，运力超调加剧供需逆转，运价见顶后呈断崖式回落。 8月12日斯德哥尔摩会谈宣布关税豁免再延90天至11月中旬，但受多重因素压制难复首轮行情：当前正逐渐向美线传统淡季过渡，渠道库存仍处高位，叠加首轮透支的补库需求尚未修复，预计本轮豁免期产生的连锁反应有限，运价波动率将回归常态区间。而其对欧线的影响将更为式微。 资料来源：NRF，东证衍生品研究院 资料来源：NRF，东证衍生品研究院 资料来源：BEA，东证衍生品研究院 资料来源：公开信息，东证衍生品研究院 资料来源：公开信息，东证衍生品研究院 资料来源：alphaliner，东证衍生品研究院 3、二次豁免对欧线的传导效应弱化 关税豁免前阶段，欧线市场面临双重压力：供需结构本就偏向过剩，叠加传统季节性淡季影响。尽管期间从美线调度至欧线的运力规模有限，但边际增量在脆弱市场环境中的传导效应被显著放大，加剧了既有的过剩压力。首轮关税豁免期期间，市场发生关键转变：为满足美线初期暴涨的运输需求，船公司从欧线抽调部分船舶进行支援。虽然实际调出运力并不多，但此时恰逢欧线传统旺季启动。在季节性需求抬升与船公司主动收缩供应的双重作用下，欧线供需平衡快速改善，运价获得强劲支撑并实现阶梯式上涨。 关税二次豁免对欧线的传导效应将显著弱化。一方面，美线难以复现首轮行情，运力并不紧缺的情况下，跨线调度运力的必要性降低。另一方面，由于首轮豁免期内美线运力超调引发的价格连锁反应，促使船司对美线运力的部署策略将由激进转为保守。此外，欧线也面临需求季节性转淡的问题，加上供应存在结构性过剩的事实，即便二次豁免期间发生小规模抽调，其对欧线供需的边际改善幅度将显著减弱，难以形成有效价格支撑。 资料来源：clarksons，东证衍生品研究院 资料来源：Geek，东证衍生品研究院 4、欧线运价走势取决于自身供需演化 决定欧线运价走势的核心矛盾始终在于自身供需演变。8月运力环比回升、需求边际走弱，运价自顶部回落。随着下半月供应放量加速，价格下行斜率陡然放大；MSKW32-W35开舱价环比降幅呈现加速扩大趋势，分别为100、100、200、400美元/FEU。进入9-10月传统淡季，市场承压持续深化：9月周均运力30.8万TEU，高于7月30.3万TEU的平均值；10月均值为28.8万TEU，虽低于6月29.2万TEU的平均水平，且落入此前半年度报告中界定的旺季运力临界区间（28.5-29.5万TEU），但在需求持续转弱趋势下，欧线仍面临过剩压力。截至8月12日，9月待定船次余1班、10月余7班，若全部排船，月度均值将分别攀升至31.3万TEU和31.7万TEU，潜在供应压力可能加剧当前过剩格局。下行趋势已然确立，运价刚过渡至加速探底初期，短期维持偏空思路对待盘面，持续关注逢高空10的策略。 需要关注国庆假期潜在停航风险。即便不计入待定船次，10月上半月W40-W41周均运力为30.3万TEU，超过2024年同期约25.9万TEU至少15%，10月W40-44周均28.8万TEU超过去年同期约26.5万至少8%。若要逆转运价跌势，现有待定船次完全空班的基础上，额外停航规模需求较高，操作难度显著高于往年。值得注意的是，若运价加速逼近约成本线（约1400美元/FEU），船司挺价意愿将实质性上升，大规模停航可能性随之增强。当前交易逻辑仍围绕现货下跌节奏展开，持续关注船司动向，若出现超预期停航，盘面交易逻辑将切换至现货止跌与旺季宣涨上，届时可关注低多12或10-12反套的机会。 资料来源：船视宝，Finoview，东证衍生品研究院 资料来源：Geek，东证衍生品研究院 资料来源：公开信息，东证衍生品研究院 资料来源：公开信息，东证衍生品研究院 资料来源：公开信息，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 资料来源：公开信息，东证衍生品研究院 5、风险提示 其他地区至美线运力溢出，美国补库动能再度回升或加速去库、国庆前后停航规模超预期扩大等 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息操写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com