新增贷款转负，意料之外

2025年8月13日尾盘，央行公布7月金融数据，新增社融11600亿元，同比增长3893亿元，低于市场一致预期的14100亿元；新增人民币贷款（金融机构口径）-500亿元，同比下滑3100亿元，同样低于市场一致预期的-150亿元，也是自2005年7月以来首次转负。去年4月新增社融曾意外转负，主要是政府债发行偏慢拖累，去年7月则是社融口径新增贷款意外转负，新增人民币贷款维持正值（2600亿元）。尽管市场已根据7月票据市场表现相应放低了对社融的期待，但结果依旧不及预期。如何解读7月金融数据，可关注以下几点。 一是新增社融结构分化较大，且8月后政府债的同比支撑作用或显著受限。与往年同期不同，今年7月政府债超预期维持高速净发行节奏，社融口径下的新增政府债规模达到12440亿元，同比多增5559亿元，继续成为新增社融的重要拉动分项。不过，从基数效应来看，2024年8月政府债开始进入发行密集期，8-9月新增政府债规模分别为16177、15357亿元，对比2025年8-9月政府债预期净融资规模（约14700、11400亿元），未来两个月新增政府债或成为社融的拖累分项。 除政府债外，企业债券是新增社融另一个主要拉动，得益于科创债新规利好，7月新增企业债净融资规模为2791亿元，同比多增755亿元，其中信用债范畴的科创债净融资规模达到1788亿。其余融资工具则表现平平，其中实体经济的新增贷款规模大幅降至-4263亿元，继续刷新数据统计以来的历史新低水平；同时表外票据也降至-1639亿元。 二是新增贷款负增，或非完全源自季初银行发力退坡，实际需求也较弱。一方面，对比金融口径与实际经济口径的新增信贷数据，二者差值再度扩大至3763亿元，反映新增金融机构贷款的占比较高。另一方面，7月新增表内票据规模达到8711亿元，创下2007年该分项数据统计以来的历史最高值，侧面反映银行已在信贷投放端付出较大努力。 三是居民需求未见起色，短贷拖累效应较强。7月新增居民贷款规模为-4893亿元，同比少增2793亿元，新增居民短债、中长贷继4月后再度呈现“双负”状态，分别为-3827、-1100亿元，同比少增1671、1200亿元。短贷规模下滑可能与“618”后的还款行为有关，中长期规模下滑大概率指向部分居民仍在提前偿还房贷。 当前居民背负杠杆意愿普遍较弱，或多因缺乏对当下与未来的“安全感”。参考7月末央行发布的二季度城镇储户调查问卷结果，当期收入、当期就业感受指数分别为45.0%、28.5%，未来收入信心、未来就业预期指数分别为45.0%、41.7%，四项数据均处于2023年初以来最低点。提振居民信贷需求，通过提升收入与就业的确定性，可能是重要的切入点。 四是企业融资需求重回收缩区间。7月新增企业贷款600亿元，但绝大部分数据贡献或来自票据贴现，新增企业短贷-5500亿元，与去年同期持平，中长贷规模-2600亿元，同比少增3900亿元，同时自2016年8月以来首度转负。倘若观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，7月企业新增综合融资需求为2229亿元，同比依然少增582亿元。据二季度贷款需求指数数据，大型、中型、小型企业贷款需求指数同比变化+0.2pct、-1.0pct、-3.8pct，大型企业需求阶段性止住下行趋势，但中小企业需求似乎未现改善信号。 五是7月财政支出力度或较强，为8月资金宽松夯实基础。惯例根据财政收支差额≈新增财政存款规模–政府债净缴款规模进行估算，剔除约1.27万亿元的政府债净缴款，7月财政收支差额为-4950亿元（支出大于收入）。考虑到7月是传统大税期，单月缴税规模在1.7-1.8万亿元水平，财政支出规模或达到2.2万亿元以上。 六是M1同比大幅反弹或非存款活化，而是基数偏低。7月M1同比增长5.6%，强于预期的5.3%，4月读数为4.6%。然而，M1增长提速或多与低基数相关，2024年4月，在“禁止手工补息”整改的影响下，银行存款经历了一轮漫长且显著的搬家过程，叠加7月是银行理财常规的发力扩容节点，大部分企业活期存款进入非银体系。2025年或由于债市表现不佳，本应流向非银体系的企业活期存款延续趴账。我们从理财规模变化也可得到直 观线索，2024年7月理财规模增加1.43万亿元，而2025年7月理财规模增幅不到5000亿元。 七是非银存款高增，居民存款可能部分搬家至基金、资管等非银行类金融机构。7月居民部门新增存款减少1.1万亿，而非银机构存款增加2.1万亿。两者分别比2020-2024年同期平均值-0.4、+1.2万亿。结合理财规模增幅不及季节性，以及5月的存款利率下调，部分资金可能从居民存款流出，转向非银行金融机构，成为可能流向股市、债市以及期货市场的潜在增量资金。 综合来看，7月金融数据所反映的关键问题，依然是需求端修复偏慢。自7月初开始，国内市场已通过各行业的具体“反内卷”政策，完成了双焦、硅料、锂矿等一系列重要资源品的初步涨价环节。倘若终端需求迟迟未能修复，前置开启的上游涨价可能会压缩中下游加工企业的利润空间，加剧中小企业的生存难度。往后看，无论是从提振需求的角度出发，还是从缓解中小机构经营压力的视角决策，进一步实施降准降息等强力“宽货币”政策的必要性正在提升。已经落地的贴息政策，在促消费的同时，同时可能也是在试图提振居民和服务业企业的贷款需求。 对股市来说，风险偏好是支撑本轮上涨的主要逻辑，政策预期提升风险偏好，偏弱的基本面数据可能对此形成打压。伴随股指创新高，其对继续上涨的逻辑要求会提高，因而之前不敏感的弱现实，现在可能容易扰动市场情绪，保住收益也是牛市中的关键。 对债市而言，当前7月PMI、通胀、金融等一系列重要数据已悉数出炉，基本面的变化依旧支持利率重回下行通道，叠加未来数年内政府债仍存在逐年的大额发行需求，低利率的格局在短期内或难被逆转。当前债市面临的核心问题，可能并非方向不明，而是基金等资管类机构的相对排名机制迫使其跟随市场变化而交易，同时市场上的灵活交易盘又通过做空套利机制放大债市跌幅与悲观情绪。扭曲交易的最终结果，则是政府端、企业端的债券融资成本被动抬升。若要问题得到解决，还需裸多类型的机构对自己相信的长期逻辑更坚定一些，更团结一些，8-9月大概率还是下半年最重要的做多窗口。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。