利率债市场与基础知识ABC

国泰海通证券股份有限公司-王琦P1 /CONTENTS 01 02 03 04 2/ 中国债券市场揭秘 3/ 债券的基本知识和要素 债券（Bonds/debenture）是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹借资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。 债券的发行人（政府、金融机构、企业等机构）是资金的借入者；购买债券的投资者是资金的借出者； 发行人（借入者）需要在一定时期还本付息。 一个典型的国债现金流过程 数据来源：国泰海通证券研究4 债券的基本知识和要素 1．债券面值。指债券的票面价值，是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。债券的面值与债券实际的发行价格并不一定是一致的，发行价格大于面值称为溢价发行，小于面值称为折价发行，等价发行称为平价发行。 2．偿还期。指企业债券上载明的偿还债券本金的期限，即债券发行日至到期日之间的时间间隔。公司要结合自身资金周转状况及外部资本市场的各种影响因素来确定公司债券的偿还期。 3．付息期。指企业发行债券后的利息支付的时间。它可以是到期一次支付，或1年、半年、3个月支付一次。在考虑货币时间价值和通货膨胀因素的情况下，付息期对债券投资者的实际收益有很大影响。到期一次付息的债券，其利息通常是按单利计算的；而年内分期付息的债券，其利息是按复利计算的。 4．票面利率。指债券利息与债券面值的比率，是发行人承诺以后一定时期支付给债券持有人报酬的计算标准。债券票面利率的确定主要受到银行利率、发行者的资信状况、偿还期限和利息计算方法以及当时资金市场上资金供求情况等因素的影响。 5．发行人名称。发行人名称指明债券的债务主体，为债权人到期追回 本金和利息提供依据。 一支10年期国债的基本要素 数据来源：Wind，国泰海通证券研究5 中国债券市场发展历程 十一届三中全会后，1981年初国务院决定通过恢复发行国库券来弥补预算赤字，并解决国家建设资金的不足。1985年5月，沈阳房地产开发公司向社会公开发行了五年期企业债券，这是改革开放后发行的有记载的第一只企业债券。1995年后，债券品种和规模都有了较大发展。 2016年以来，债券净融资额两次上台阶，2024年全年净融资额达到20.18万亿元；截至2025年7月末，存量债券余额为166.2万亿元。 历年末债券净余额（托管）历年债券发行与净供给（截至2025年8月） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究6 中国债券资产的分类 债券品种分类：按是否含有信用风险划分，债券产品可以分为利率债和信用债两大类，另有转债为一种特殊的信用债产品。 不同类型的债券发行、监管和交易场所有较大不同。 债券分类 债券品种 发行主体 监管机构 托管机构 交易市场 利率债 政府债券 国债 中央政府 财政部 中债登 银行间/交易所/柜台 地方政府债 地方政府 财政部 中债登 银行间/交易所 央行票据 - 央行 央行 中债登 银行间 金融债券 政策性金融债 政策性银行 央行 中债登 银行间 商业银行债券 商业银行 央行，银保监会 中债登 银行间 非银行金融债券 非银金融机构 央行，银保监会，证监会 中债登 银行间 信用债 非金融企业债 企业债 企业 发改委 中债登 银行间/交易所 公司债 上市公司或非上市公司 证监会 中证登 交易所 非金融企业债务融资工具 具有法人资格的非金融企业 交易商协会 上清所 银行间 中小企业私募债 境内中小微企业 交易所 中证登 交易所 资产支持债券 信贷ABS 信托公司 银保监会 中债登 银行间 企业ABS 券商 证监会 中证登 交易所 交易商协会ABN 交易所协会 交易所协会 上清所 银行间 保险ABS 保险公司 银保监会 中债登 上海保险交易所 政府支持机构债券 铁道债券 中国铁路总公司 发改委 中债登 银行间 中央汇金债券 中央汇金公司 央行 中债登 银行间 熊猫债券 - 国际开发机构和境外银行 央行 中债登/上清所 银行间 同业存单 - 存款类金融机构 央行 上清所 银行间 转债 可转债 境内上市公司 证监会 中证登 交易所 可交换债 上市公司股东 证监会 中证登 交易所 数据来源：国泰海通证券研究7 中国利率债简介 利率债是指直接以政府信用为基础或以政府提供偿债支持为基础而发行的债券。由于有政府信用背书，正常情况下利率债的信用风险很小，影响其内在价值的因素主要是市场利率或资金的机会成本，故名“利率债”。 重要的货币市场和公开市场 国债 安全性仅次于国债，具有免税 的优势，加之地方政府债投标利率较国债均值一般有所上浮，因而对投资者的吸引力更强。 政金债 工具，具有调节货币供应量和短期利率的重要作用，是各家资金富裕的金融机构运用临时资金头寸的重要工具。 有国家信用做背书，一般不存在信用风险，拥有最高的信用度，还具有免税的优势，被市场公认为是最安全的投资工具。 地方债 发行规模仅次于国债的券种，其中又以国家开发银行债券的发行量最大，其到期收益率曲线也成为市场观测未来利率走势的一个重要参考。 央票 8 中国利率债简介 狭义的利率债主要是指国债和地方政府债 广义的利率债还包括政策性银行债和同业存单 利率债 定义 品种 特点 国债 财政部代表中央政府发行的国家公债 记账式国债、储蓄国债（凭证式、电子式） 发行量大、流动性充裕、信用级别高，利息免税 政策性金融债 由国开行、进出口银行、农发行发行的债券，由中央政府背书的准政府证券 —— 风险权重为零，风险低 同业存单 由银行存款类金融机构在银行间市场发行的记账式定期存款凭证，货币市场工具 —— 信用资质优异，兼具流动性，风险权重25% 地方政府债 地方政府凭借自身信用、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证 一般债券、专项债券 免征企业和个人所得税；财政部代还本息的银行风险权重为0，自发自还的风险权重为20% 数据来源：国泰海通证券研究9 各债券品种存量概况 国债、地方政府债、金融债存量占比最大。地方政府债和金融债是存量最大的券种，公司债、企业债占比不高。 2024年地方债发行量较2023年提高。2024年国债、地方政府债、金融债净发行量占比最大。 截至2025年8月各品种余额占比2024及2023年各品种净发行额占比对比 数据来源：Wind，国泰海通证券研究10 利率债市场的运行逻辑：发行、监管、交易和托管 11/ 债券监管架构及交易安排概览：管理中的多头治理 由于历史原因，我国的债券市场呈现出监管、发行及交易市场错综复杂的局面，即所谓“多龙治水”的格局 债券产品的监管架构和交易安排主要关注债券产品的审批机构和发行条件、债券托管机构、交易场所、交易类型以及债券市场的投资者五个方面。 银行间债券市场 交易所债券市场 柜台交易市场 市场性质 场外交易 场外交易 场内交易 场外交易 债券产品 国债、地方债、政策性金融债、央票、商业银行债、中票、企业债 短融、中票、同业存单、资产证券产品 国债、地方债、政策性金融债、企业债、公司债、转债、中小私募债等 国债、国开债 债券托管机构 中债登 上清所 中证登、上交所、深交所 商业银行 投资者 银行、农信社、证券、保险、基金、财务公司、企业、境外机构等 证券、保险、基金、财务企业、个人、企业、QFII（银行除外） 个人投资者 交易类型 现券、回购、远期、互换等 现券、回购 现券 数据来源：Wind，国泰海通证券研究12 债券监管体系 人民银行政府债券央行票据 金融债 非银行金融机构债 （信贷）资产支持证券 国际机构债券 可转债 证监会 政府债券 证券公司债&证券公司短融 公司债&企业债 可转债 国际机构债 （企业）资产支持证券 金监局 商业银行债 非银行金融机构债 （信贷）资产支持证券 交易商协会 中期票据 短融&超短融 中小企业集合债券&票据 财政部 国债、地方政府债 国际机构债券 发改委 企业债 国际机构债券 数据来源：国泰海通证券研究13 企业主要融资渠道：直接融资和间接融资 直接融资主要包括股权融资和债券融资，间接融资则包括商业银行代客和信托融资等； 目前国内非金融企业债券主要在三个主管机构注册审核：证监会/沪深交易所、国家发改委、以及银行间市场交易商协会。 间接融资 企业融资 信托产品银行贷款 债券融资 直接融资 股权融资 公募公司债 公司债券 私募公司债 证监会/交易所 可转换/可交换债 债券融资计划 企业资产证券化 发改委 企业债券 美元债 银行间市场交易商协会 资产支持票据 定向工具 短期/超短中期票期融资券据 非金融企业债务融资工具 北金所 银保监会/人民银行私募股 权融资 信贷资产证券化 金融债券 金融企业证监会 IPO 再融资 数据来源：国泰海通证券研究14 债券发行条件——利率债 利率债发行要素 债券类型 发行人 审批/备案机关 承销方式 利率确定方式 国债 财政部 全国人大 承销团 利率、价格招标 地方政府债 地方政府 地方政府、财政部 主承销团和承销团 利率招标 央票 央行 央行 一级承销团 一级交易商申报需求 政策性银行金融债 国开行、农发行、进出口银行 央行、银监会 承销团 利率、利差、价格、数量招标 数据来源：国泰海通证券研究15 债券托管机构结构 作为全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人，中债登无疑是债券托管量最大的托管机构，2024年末托管量为全部存量债券的66%左右，上清所占38%。 中债登托管的各品种中，政府债券和政策性银行债合计占比高达90.89%。 主要托管机构的债券托管量中债登主要债券品种托管量比例 数据来源：Wind，中债登，上清所，国泰海通证券研究16 交易场所和参与者 目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。其中，银行间市场是最大的交易市场，债券存量也最多。 近期，国家大力发展柜台债市场，5月1日后，可参与者扩大至个人、企业和金融机构，可投债券包含了国债、地方债金融债和公司信用债 简介 银行间市场 银行间市场是债券市场的主体，这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，典型的结算方式是逐笔结算。中央结算公司为银行间市场投资者开立证券账户，实行一级托管；中央结算公司还为这一市场的交易结算提供服务。 交易所市场 交易所市场是另一重要部分，它由各类社会投资者参与，属于集中撮合交易的零售市场，典型的结算方式是实行净额结算。交易所市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，中国证券登记结算公司（简称“中证登”）为债券二级托管人，记录交易所投资者账户，中央结算公司与交易所投资者没有直接的权责关系。交易所交易结算由中证登负责。 商业银行柜台市场 商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，承办银行为债券二级托管人，中央结算公司与柜台投资者没有直接的权责关系。与交易所市场不同的是，承办银行日终需将余额变动数据传给中央结算公司，同时中央结算公司为柜台投资人提供余额查询服务，成为保护投资者权益的重要途径。 数据来源：国泰海通证券研究17 各交易市场交易安排 银行间市场是存量债券最大的市场，可交易债券余额占比也最大。其次是交易所市场，但相对于银行间市场，体量明显较小。商业银行柜台市场主要交易品种是储蓄式国债，主要参与者是个人投资者，因此可交易体量最小。 银行间市场可交易券种占比最高的无疑是政府债和政策性银行债；交易所市场可交易券种占比最高的是政府债和公司债。 2024年银行间市