SVIP 用户突破 1500 万，费用端持续优化

股票研究/2025.08.13 SVIP用户突破1500万，费用端持续优化腾讯音乐-SW(1698) ——腾讯音乐25Q2业绩点评 姓名 电话 邮箱 登记编号 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping@gtht.com S0880523110003 高翩然(分析师) 0755-80305701 gaopianran@gtht.com S0880525040066 评级：增持 当前价格(港元)：88.30 本报告导读： SVIP用户增长拉动ARPPU提升，广告、演唱会周边业务表现亮眼，降本提效效果显著 投资要点： ( 维持“增持”评级，给予目标价118港元。我们预计腾讯音乐25-27 年营收为324.5/364.3/405.8亿元（前值为313.5/346.4/380.7亿元）， 经调整净利润为95.8/112.3/125.1亿元（前值为90.5/106.4/118.6亿元）。考虑到付费渗透率提升可期、广告及演艺业务的增长空间，给予25年35xPE，对应每股合理估值118港元，维持“增持评级”。 ) 收入利润均超预期，核心业务稳步向好。腾讯音乐25Q2实现营收 84.4亿元，同比+17.9%。毛利率44.4%，环比增加0.3pct。经营利 润29.8亿元，同比+35.5%；经营利润率35.3%，同比增加4.6pct。经调整净利润25.7亿元，同比+37.4%；经调整净利率30.5%，同比增加4.3pct。 SVIP用户增长拉动ARPPU稳步提升，广告、演唱会周边等其他业务显著增长。25Q2在线音乐服务收入68.5亿元，同比+26.4%。其中，订阅收入43.8亿元，同比+17.1%。量价拆分来看，付费用户数 达1.24亿，同比+6.3%；ARPPU达11.7元，同比+9.3%。25Q2付费渗透率达22.5%，SVIP用户数超1500万人，SVIP用户数占付费用户数比例达12.1%。广告、演唱会周边等其他业务表现亮眼，25Q2实现收入24.7亿元，同比+46.9%。25Q2社交娱乐业务收入15.9亿元，同比-8.5%，降幅环比收窄。 构建更丰富的内容生态系统，支持长期高质量增长。25Q2腾讯音 乐扩大与国内外唱片公司和艺术家的合作关系，首次与TheBlack Label和HMusic合作，加强K-pop产品。创新内容联合制作，与SMEntertainment合作，全渠道推广NCTCHENLE的中文EPLucid。为包括G-DRAGON在内的知名艺术家举办大型音乐会，25H1为腾讯音乐人平台的近100位艺术家和团体提供了300多个线下演出机会。另外，腾讯音乐与DearU合作在QQ音乐上推出bubble，允许用户直接与来自SM、JYP和CUBE等唱片公司的数百名K-pop艺术家互动，强化粉丝经济。 风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期， 行业竞争加剧，内容成本涨价等。 交易数据 52周内股价区间(港元)37.05-88.30 当前股本(百万股)3,098 当前市值(百万港元)273,537 52周股价走势图 腾讯音乐-SW恒生指数 75% 54% 34% 14% -7% -27% 2024/82024/122025/42025/8 相关报告 内容与平台一体两翼，打造全产业链生态闭环 2025.06.23 股票研 究 海外公司 中国香 港 证券研究报 告 财务摘要(百万人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 27,752 28,401 32,453 36,432 40,576 (+/-)% -2.1% 2.3% 14.3% 12.3% 11.4% 净利润 4,920 6,644 10,989 10,319 11,636 (+/-)% 33.8% 35.0% 65.4% -6.1% 12.8% 经调整净利润 5,923 7,671 9,581 11,226 12,510 (+/-)% 24.8% 29.5% 24.9% 17.2% 11.4% 经调整PE 17.9 16.5 26.1 22.3 20.0 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目录 1.财务数据：收入利润均超预期，核心业务稳定向好3 1.1.业绩总览：25Q2收入同增17.9%，费用端持续优化3 1.2.在线音乐订阅服务：付费渗透率达22.5%，ARPPU稳步提升3 1.3.社交娱乐及其他服务：收入降幅有所收窄4 2.投资建议5 3.风险提示6 1.财务数据：收入利润均超预期，核心业务稳定向好 1.1.业绩总览：25Q2收入同增17.9%，费用端持续优化 图1：25Q2收入同增17.9%图2：25Q2经调整净利润同增37.4% 经调整净利润（百万人民币） 10000 8000 6000 4000 2000 0 总收入（百万人民币）yoy（右轴） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% yoy（右轴） 3000经调整净利率（右轴） 2000 1000 0 100% 50% 0% -50% 数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究 图3：25Q2毛利率同比+2.4pct,环比+0.3pct图4：25Q2销售/管理费用率同比下降0.4pct/2.0pct 毛利润（百万人民币）yoy（右轴） 4000毛利率（右轴） 3000 2000 1000 60% 40% 20% 0% -20% 20% 15% 10% 5% 销售及市场推广费用率一般及行政费用率 0-40%0% 数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究 1.2.在线音乐订阅服务：付费渗透率达22.5%，ARPPU稳步提升 图5：25Q2在线音乐服务收入同比+26.4%图6：25Q2在线音乐订阅服务收入同比+17.1% 8000 6000 4000 2000 0 60% 在线音乐服务收入（百万人民币） yoy（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 5000 4000 3000 2000 1000 0 50% 在线音乐订阅收入（百万人民币） yoy（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究 图7：25Q2在线音乐服务月活达5.53亿图8：25Q2在线音乐服务付费用户数1.24亿，付费渗 透率22.5% 在线音乐服务月活用户数（百万人）yoy（右轴） 在线音乐服务非付费用户占比在线音乐服务付费用户占比 620 600 580 560 540 520 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究 图9：25Q2在线音乐服务ARPPU达11.7元 在线音乐服务ARPPU（元）yoy（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 0 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究 1.3.社交娱乐及其他服务：收入降幅有所收窄 图10：25Q2社交娱乐服务收入同比-8.5% 在线音乐服务ARPPU（元）yoy（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 0 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 数据来源：2022Q1-2025Q2公司财报公告,国泰海通证券研究 2.投资建议 腾讯音乐以内容IP为基石，流量优势和资本能力突出，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型，构建全产业链生态闭环。考虑到公司付费渗透率和ARPPU稳步增长，推出bubble拓展粉丝经济可期，我们调整腾讯音乐25-27年营业收入为324.5/364.3/405.8亿元 （前值为313.5/346.4/380.7亿元），同比+14.3%/+12.3%/+11.4%。经调整归母净利润为95.8/112.3/125.1亿元（前值为90.5/106.4/118.6亿元），同比 +24.9%/+17.2%/+11.4%。 参考可比公司估值，考虑到付费渗透率提升可期、广告及演艺业务的增长空间，给予25年35xPE，对应每股合理估值118港元（参考2025年8月 12日汇率，1HKD=0.9156CNY）。 图11：腾讯音乐财务预测（百万人民币） 数据来源：2022-2024年公司财报公告，国泰海通证券研究 表1：可比公司估值表 9899.HK 网易云音乐 518亿元 2024A 15.62亿元 2025E 17.20亿元 2026E 19.84亿元 2024A 14.67 2025E 29.95 2026E 25.97 SPOT.O Spotify 1418亿美元 11.91亿美元 14.40亿美元 27.78亿美元 74.03 97.59 50.58 MOMO.O 挚文集团 13亿美元 1.45亿美元 1.61亿美元 1.72亿美元 9.18 7.97 7.47 平均值 32.63 45.17 28.00 股票代码股票简称市值归母净利润PE 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取2025年8月12日收盘价，可比公司归母净利润预测取Wind一致预期。 3.风险提示 监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑 基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，