2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构

证券研究报告|2025年08月13日 核心观点公司研究·财报点评 2025H1收入同比增长9.2%，展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入910.9亿元/同比+9.2%，归母净利润454.0亿元/同比+8.9%；其中2025Q2营业总收入396.5亿元/同比+7.3%，归母净利润185.6亿元/同比+5.2%，利润率略有下降主因毛利率和费用率扰动影响。 第二季度茅台酒贡献主要增长，公司根据市场变化调整产品结构。分产品看，2025Q2茅台酒收入320.3亿元/同比+11.0%，系列酒收入67.4亿元/同比 -6.5%；我们预计第二季度飞天茅台发货进度略有加快，以应对行业整体需求下滑冲击；系列酒下滑预计系茅台1935综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在Q1投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2直销渠道收入分别同比+18.6%/+16.5%，增速快于整体预计与公斤装飞天加大投放、生肖/精品投放节奏快于去年有关；第二季度我们预计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的稳定器，2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部分同比+5.5%。 积极投放市场费用，增强营销能力。2025H1公司整体毛利率同比-0.26pcts至90.4%，茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts，系列酒下降较多预计主因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内增加160个经销商均来自系列酒。2025Q2税金及附加率同比+0.07pcts/管理费用率同比-0.32pcts；销售费用率同比+0.46pcts，主要系广宣及市场投入费用增加较多，用于开拓渠道、主动触达消费者，践行“卖酒向卖生活方式”转变。 预收端体现需求压力，公司尊重市场规律。2025Q2公司销售收现389.4亿元/同比-4.6%。截至25Q2末公司合同负债55.1亿元，环比25Q1末下降32.8亿元，预计主因7月配额占比较小、茅台酒加快发货节奏确认收入；应收票 据环比增加2亿元主要来自系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产品结构和发货节奏，保证价格体系稳定。 盈利预测与投资建议：年初公司指引全年目标营收增长9%左右，中报反映公司经营“时间过半，任务过半”；同时也要注意到行业需求侧的压力已逐步传导至龙头，我们预计公司将以稳定价格为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产品应对单消费场景下滑的影响；2）产品渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和意愿协助公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍在磨底，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1898.2/1964.3/2075.2亿元，同比+9.0%/+3.5%/+5.6% （前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；预计归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元，同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 150,560 174,144 189,816 196,432 207,518 (+/-%) 18.0% 15.7% 9.0% 3.5% 5.6% 净利润(百万元) 74734 86228 93166 96598 102197 (+/-%) 19.2% 15.4% 8.0% 3.7% 5.8% 每股收益（元） 59.49 68.64 74.16 76.90 81.35 EBITMargin 67.7% 67.9% 66.4% 65.7% 65.6% 净资产收益率（ROE） 34.7% 37.0% 36.3% 34.4% 33.4% 市盈率（PE） 24.2 20.9 19.4 18.7 17.7 EV/EBITDA 17.9 15.5 14.5 14.2 13.5 市净率（PB） 8.37 7.74 7.04 6.43 5.90 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾 021-61761031 zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价1437.04元 总市值/流通市值1805206/1805206百万元 52周最高价/最低价1910.00/1245.83元 近3个月日均成交额4530.12百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《贵州茅台（600519.SH）-2025Q1收入同比增长10.7%，销售收现表现较好》——2025-04-30 《贵州茅台（600519.SH）-2024年稳健收官，2025年目标收入增长9%》——2025-04-03 《贵州茅台（600519.SH）-2024年收入增长约15%，2025年经营目标理性务实》——2025-01-04 《贵州茅台（600519.SH）-持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰》——2024-12-01 《贵州茅台（600519.SH）-第三季度茅台酒增速快于整体，全年15%收入增速可期》——2024-10-28 贵州茅台（600519.SH） 2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1至今公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：2021Q1至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1至今公司单季度销售费用率及管理费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：盈利预测调整表 项目 原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度 2024A 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 174,144 190,754 207,065 189,816 196,432 -0.5% -5.1% 收入同比增速% 15.66% 9.54% 8.55% 9.00% 3.49% -0.54pcts -5.06pcts 毛利率% 92.08% 92.14% 92.12% 92.10% 91.64% -0.03pcts -0.48pcts 销售费用率% 3.24% 4.30% 4.70% 4.50% 4.70% 0.2pcts 0pcts 归母净利润（百万元） 86,228 94,268 102,766 93,166 96,598 -1.2% -6.0% 归母净利润同比增速% 15.38% 9.32% 9.01% 8.05% 3.68% -1.28pcts -5.33pcts 归母净利率% 49.52% 49.42% 49.63% 49.08% 49.18% -0.34pcts -0.45pcts EPS（元） 68.64 75.04 81.81 74.16 76.90 -1.2% -6.0% 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司公司 投资收盘价（元）总市值（亿元） 归母净利润（亿元）PE 代码名称 评级2025/8/12 2025/8/12 2024A2025E2024A2025E 600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,437.0 18,052.1 862.3 931.7 20.9 19.4 000858.SZ 五粮液 优于大市 123.2 4,781.8 318.53 334.5 15.0 14.3 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 125.4 1,846.3 134.73 137.6 13.7 13.4 600809.SH 山西汾酒 优于大市 186.8 2,278.9 122.43 133.9 18.6 17.0 002304.SZ 洋河股份 中性 69.3 1,043.2 66.73 56.3 15.6 18.5 000799.SZ 酒鬼酒 中性 49.1 159.5 0.12 1.1 1276.5 150.6 600702.SH 舍得酒业 中性 53.5 178.2 3.46 6.7 51.5 26.5 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 146.3 716.0 55.17 61.5 13.0 11.6 603369.SH 今世缘 优于大市 39.8 496.5 34.12 36.7 14.6 13.5 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 42.1 336.9 25.89 26.5 13.0 12.7 603589.SH 口子窖 优于大市 34.4 205.7 16.55 16.8 12.4 12.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除贵州茅台以外其他公司采用Wind一致预期 风险提示 行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 174624 186483 210894 237033 263964 营业收入 150560 174144 189816 196432 207518 应收款项 102 2033 2216 2294 2423 营业成本 11867 13789 14987 16420 17549 存货净额 46435 54343 60205 63215 66499 营业税金及附加 22234 26926 29801 30840 32373 其他流动资产 3611 7407 8074 8356 8827 销售费用 4649 5639 8542 9232 9753 流动资产合计 225173 251727 282849 312356 343172 管理费用 9729 9316 10224 10667 11352 固定资产 22047 24021 24686 24123 23968 研发费用 157 218 238 246 260 无形资产及其他 8572 8850 8496 8142 7788 财务费用 (1790) (1470) (2699) (4479) (5010) 投资性房地产 16908 14347 14347 14347 14347 投资收益 34 9 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 3 61 3 0 0 资产总计 272700 298945 330377 358968 389275 其他收入 (199) (325) (238) (246) (260) 短期借款及交易性金融负债 57 112 0 0 0 营业利润 103709 119689 128726 133506 141240 应付款项 3093 3515 3880 4125 4308 营业外净收支 (46) (50) (50) (90) (90) 其他流动负债 45547 52889 59942 63272 66930 利润总额 103663 119639 128676 133416 141150 流动负债合计 48698 56516 63822 67397 71239 所得税费用 26141 30304 32169 33354 35288 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 2787 3107