高性价比中餐龙头，门店扩张进行时

小菜园（00999.HK） 2025年08月13日 （首次评级） 港股公司深度研究 证券研究报告 高性价比中餐龙头，门店扩张进行时 核心观点 公司为高性价比大众中式餐饮龙头，2024年12月20日,公司于香港联交所主板上市,发售股份数目为1.01亿股,募集资金7.9亿港 元，发行价8.5港币。截至2024年，公司共拥有667家门店，收入及利润稳健增长，2024年公司收入52.1亿元，同比增长14.5%，归母净利润5.8亿元，同比增长9.1%。 我们认为公司符合当前中式餐饮行业的两大趋势：1）性价比消费趋势；2）标准化趋势，有望成为性价比中餐标准化引领者。根据招股说明书，公司所属的大众便民中式餐饮行业规模约4万亿元，2023-2028CAGR有望达到8.9%。从行业标准化来看，连锁化率的不断提升是中餐标准化的体现，根据中国连锁经营协会，2020- 国金证券研究所 分析师：于健（执业S1130525070012）yu_j＠gjzq.com.cn 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：许孟婕（执业S1130522080003）xumengjie＠gjzq.com.cn 市价（港币）：9.990元目标价（港币）：18.07元 港币(元)成交金额(百万元) 2024年中国餐饮连锁化率从15%升至23%。 公司的核心竞争力来自于高性价比家常菜定位、高标准化运营能力、强供应链能力及充分的团队激励机制。1）卡位50-100元价格带，符合大众口味，餐饮修复过程中性价比餐饮成为主流消费趋势。2）标准化的开店运营流程+高效的单店模型+较短的平均投资回收期带来更强的拓店确定性。2023年公司门店层面经营利润率达到19.7%。2021年到2024年8月，公司平均投资回收期13.8 月，低于行业的平均18个月。3）公司坚持走产业链标准化路线， 公司基本情况（人民币） 截至2024年已建成由一个中央厨房和14个仓库组成的拥有自建运输车队的，集采购、加工、仓储、配送为一体的大型物流供应链体系。4）股权绑定高管核心利益，团队激励充分。小菜园的激励机制包括股权激励、薪酬激励和成长激励，激发员工斗志与热情。增长看点：同店数据修复，未来3年处于门店快速扩张期。受前期菜品降价影响，上半年同店增长承压，5月已恢复正增长，下半年起调价基数扰动基本消除。我们预计2025-2027年公司净开门店数量分别为130/160/175家，根据我们测算，公司理论开店数量在中性假设下可达到1810家，乐观假设下可达到4308家。 盈利预测、估值和评级 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,549 5,210 6,259 7,677 9,286 营业收入增长率 41.58% 14.52% 20.14% 22.66% 20.95% 归母净利润(百万元) 532 581 721 912 1,104 归母净利润增长率 123.96% 9.13% 24.25% 26.42% 21.05% 摊薄每股收益(元) 0.45 0.49 0.61 0.78 0.94 每股经营性现金流净额 0.74 0.77 0.70 0.94 1.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 85.39% 24.55% 27.11% 30.06% 31.70% P/E 6.61 18.50 16.29 12.89 10.65 P/B 5.65 4.54 4.42 3.87 3.37 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入62.6/76.8/92.9亿元， 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 241220 250320 250620 7.00 成交金额小菜园恒生指数 300 250 200 150 100 50 0 同比+20.14%/+22.66/+20.95%，归母净利润7.2/9.1/11亿元，同比+24.3%/+26.4%/+21.1%，对应EPS为0.61/0.78/0.94元，对应PE为16.29/12.89/10.65X，给予2026年20XPE，对应183亿人 民币市值，201亿港币市值，目标价18.07港元（汇率1:0.9094）， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；门店开拓不及预期；同店表现不及预期；大股东减持风险 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、高性价比餐饮龙头，紧抓当前消费趋势4 1.1大众便民中式餐饮增长稳健，连锁化率提升成为行业趋势4 1.2小菜园：高性价比大众中式餐饮，步入门店扩张期5 二、核心竞争力：性价比卡位、高标准化运营能力、强供应链能力、充分的团队激励机制8 2.1卡位50-100元价格带，符合大众口味，具备高质价比和快餐属性8 2.2高标准化门店运营管理体系，店型易扩张10 2.3强供应链把控能力，供应链管理持续优化升级14 2.4股权绑定高管核心利益，团队激励充分16 三、增长看点：同店数据修复，未来3年处于门店扩张期17 3.1同店数据回正，全年有望实现增长17 3.2长期开店空间广阔，门店加密和区域扩张并行19 3.3试水社区餐饮业务，有望切入20-40元价格带市场20 四、盈利预测与估值21 4.1盈利预测21 4.2估值23 五、风险提示24 图表目录 图表1：按客单价划分的中国中式餐饮市场的市场规模明细（十亿元）4 图表2：中国大众便民中式餐饮市场按价格带组成（十亿元）4 图表3：近5年中国餐饮连锁化率情况4 图表4：2024年五大休闲中式餐厅品牌市场份额4 图表5：中国大众便民中式餐饮市场（客单价人民币50-100元）前五大品牌（按门店收入计）5 图表6：公司发展历程5 图表7：2021-2024营收（亿元）及增速6 图表8：2021-2024小菜园归母净利润（亿元）及增速6 图表9：小菜园2024年主要费用开支6 图表10：2021-2024小菜园收入毛利率及净利率6 图表11：2021-2024年小菜园门店数及增速7 图表12：2021-2024年不同线别城市门店数量7 图表13：门店层面经营利润率7 图表14：小菜园全球发售所得款项用途8 图表15：美食行业均价变化年同比8 图表16：美食行业同店店效变化年同比9 图表17：小菜园及可比公司客单价对比9 图表18：小菜园及可比公司菜价调整情况及客单价下降原因10 图表19：小菜园及可比公司外卖业务收入占比对比10 图表20：小菜园标准化运营模式和管理体系11 图表21：小菜园标准化拓店流程12 图表22：小菜园单店模型测算13 图表23：小菜园投资回收期（个月）14 图表24：2023年小菜园及可比公司投资回收期对比14 图表25：小菜园及可比公司于往绩记录期间平均投资回收期14 图表26：小菜园供应链布局15 图表27：小菜园及可比公司餐饮品牌供应链体系对比15 图表28：小菜园及可比公司餐饮品牌2024营收及增速16 图表29：小菜园及可比公司餐饮品牌2024年毛利率对比16 图表30：公司股权架构图17 图表31：小菜园同店月均销售额及增长率17 图表32：小菜园同店日均销售额18 图表33：小菜园同店销售增长率18 图表34：2021-2024年不同线级城市同店销售额（百万元）18 图表35：2022-2024年不同线级城市同店单店销售额（百万元）18 图表36：2021-2024分线级城市堂食顾客人均消费额（元）19 图表37：小菜园同店翻台率19 图表38：小菜园新开门店数量19 图表39：按区域划分的小菜园预期开设门店19 图表40：小菜园开店空间测算20 图表41：典型社区餐饮门店特点21 图表42：小菜园收入预测22 图表43：小菜园门店数&单店收入预测22 图表44：小菜园成本费用预测23 图表45：可比公司估值表24 一、高性价比餐饮龙头，紧抓当前消费趋势 1.1大众便民中式餐饮增长稳健，连锁化率提升成为行业趋势 根据招股说明书，大众便民中式餐饮行业规模约4万亿元，为中国餐饮市场的主要板块。大众便民中式餐饮市场是中餐市场的一个细分子市场，客单价在人民币100元以下。从增长趋势来看，2018-2023年行业整体保持稳健增长，复合年增长率为3.8%，期间虽受公共卫生事件冲击导致增速阶段性放缓，但刚性消费需求仍支撑市场基本盘，行业未来五年增速预计提升至9.1%，2028年市场规模有望突破5.5万亿元，其中50-100元客单价的中式餐饮市场规模2028年估计为3.45万亿元。 图表1：按客单价划分的中国中式餐饮市场的市场规模明细（十亿元） 图表2：中国大众便民中式餐饮市场按价格带组成（十亿元） 70006000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 0 5000 4000 3000 2000 1000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 0 大众便民中高端中国中式餐饮市场 人民币50-100元人民币50元以下大众便民中式餐饮 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究生来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 中式餐饮集中度较低，餐饮连锁化率提升成为主要趋势。餐饮行业连锁化率处于提升趋势，2024年中国餐饮连锁化率继续提升，从2020年的15%升至2024年的23%，品牌连锁化发展稳步进行。大众便民/休闲中式餐饮市场整体较为分散，中式餐饮虽然口味众多，但家常菜的用户受众广且具备较强口味粘性。2023年，小菜园营收规模达到45亿元，在中国大众便民中式餐饮赛道中，以0.2%的市场份额位居行业首位，2024年，小菜园门店数量667家，总收入52亿元，在休闲中式餐饮市场中市占率1%。 图表3：近5年中国餐饮连锁化率情况图表4：2024年五大休闲中式餐厅品牌市场份额 25% 20% 15% 10% 5% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0% 20202021202220232024 连锁化率 0.00% 品牌A小菜园 太二市场份额 绿茶品牌C 来源：中国连锁经营协会，国金证券研究所来源：绿茶集团招股书，国金证券研究所 图表5：中国大众便民中式餐饮市场（客单价人民币50-100元）前五大品牌（按门店收入计） 排序 品牌 收入 市场份额 1 小菜园 45.1亿元 0.2% 2 品牌A 44.7亿元 0.2% 3 品牌B 35.9亿元 0.2% 4 品牌C 30.2亿元 0.1% 5 品牌D 19.6亿元 0.1% 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 1.2小菜园：高性价比大众中式餐饮，步入门店扩张期 公司定位高性价比大众中式餐饮，发展历程可概括为三大阶段：第一阶段（2013-2018年）品牌初创期：2013年安徽首店开业，打响“小菜园”名号；次年跨出省界在江苏开店，验证异地扩张模型；2016年将门店扩张到北京、上海，完成一线城市布局；2018年门店数破百，并于同年上线信息化管理平台，为后续扩张奠定数字化基础。第二阶段（2018-2023年）体系化建设期：五年间门店规模有序增长，后台体系同步升级。2021年中央厨房投入运营，实现食材集中采购、标准化加工，食品安全与成本管控再上台阶；同年数字化系统再次迭代，打通前后端数据流，2023年全国门店数突破500家。第三阶段（2023年-至今）加速扩张期：疫后餐饮复苏，小菜园加速发展，同步试点炒菜机器人，提升厨房自动化水平。2024年12月20日成功登陆港交所主板，借助资本力量开启品牌新一轮跃升。 图表6：公司发展历程 来源：小菜园招股书，国金证券研究所 公司收入及利润稳健增长。小菜园2021-2024年营收实现26.5亿元至52.1亿元