2025半年报点评：收入短期承压，ATTC潜在优势明显

2025年08月12日 证券研究报告•2025半年报点评当前价：24.06港元 和黄医药（0013.HK）医疗保健目标价：——港元 收入短期承压，ATTC潜在优势明显 1 投资要点 事件：和黄医药公布2025年中期业绩，2025年上半年收入达2.8亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入为1.4亿美元，其中和黄医药录得的呋喹替尼海外收入4310万美元，呋喹替尼中国收入3360万美元，索凡替尼收入1270万美元，赛 沃替尼收入为900万美元。下调2025年肿瘤业务收入指引至2.7亿至3.5亿美元。 竞争加剧，三款核心产品国内收入下滑。由于竞品的联合疗法及仿制药和生物类似药进入三线结直肠癌领域，呋喹替尼的竞争压力提升。在神经内分泌瘤领域，由于生长抑素类似药物的竞争，索凡替尼的收入出现下滑。受MET外显子 14跳变非小细胞肺癌的数个竞品药物的上市并纳入国家医保目录影响，赛沃替尼收入下降。三款产品市场竞争加剧以及销售团队结构优化，但近期已恢复增长。 核心产品适应症持续拓展。2025年6月，赛沃替尼新增适应症，联合泰瑞沙用于二线治疗EGFR突变且伴MET扩增的非小细胞肺癌。赛沃替尼的SAFFRON 全球Ⅲ期研究正在进行中，目标于2025年下半年完成患者招募，并于2026年上半年读出数据。呋喹替尼二线治疗肾细胞癌的Ⅱ/Ⅲ期研究达到主要终点，其新药上市申请于2025年6月获国家药监局受理。索凡替尼用于一线治疗胰腺导 管腺癌的一项Ⅱ/Ⅲ期研究正在进行中，预计2025年下半年读出数据。 ATTC潜在优势明显，首个临床试验预计于2025年底启动。新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）使用靶向小分子取代传统以毒素为基础的有效载荷，因此具有 与化疗或其他靶向药物联合用药的潜力，有助于前线治疗。此外，ATTC有望进一步优化小分子药物的效力，避免因狭窄的治疗窗口带来的限制，通过降低对肿瘤以外组织毒性或脱靶毒性，旨在将高效浓度的小分子抑制剂送达目标位置，使长期用药成为可能。全球首个临床试验预计将于2025年底启动。 盈利预测：随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.09、6.69和8.19亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.29、3.89和5.39亿美元。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万美元） 630.20 609.22 669.22 819.26 增长率 -24.80% -3.33% 9.85% 22.42% 归属母公司净利润（百万美元） 37.73 390.18 30.87 121.59 增长率 -62.56% 934.15% -92.09% 293.81% 每股收益EPS（美元） 0.04 0.45 0.04 0.14 净资产收益率ROE 4.96% 33.92% 2.61% 9.33% PE 70.85 6.85 86.58 21.98 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn 相对指数表现 和黄医药恒生指数 50% 32% 15% -3% -21% -39% 24/824/1024/1225/225/425/625/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)19.08-33.75 3个月平均成交量(百万)10.15 流通股数(亿)8.72 市值(亿)209.83 相关研究 1.和黄医药（0013.HK）：业绩符合预期，综合收入2025年全年指引为3.5至4.5亿美元(2025-03-24) 2.和黄医药（0013.HK）：出售非核心合资企业，赛沃替尼成功NDA (2025-01-03) 盈利预测 关键假设： 假设1：呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂。三线结直肠癌于2018年在国内上市，二线子宫内膜癌于2024年12月在国内上市，结 直肠癌于2023年在美国上市，于2024年在日本和欧洲上市。假设2025-2027年结直肠癌渗透 率为26%、25%和24%，子宫内膜癌渗透率为2%、13%和21%，对应中国收入为6.5、7.7、 8.6亿元。假设2025-2027年美国结直肠癌渗透率为8.3%、10.3%和11.3%，日本渗透率为6.1%、11.1%和15.1%，欧洲渗透率为2%、4%和9%，对应收入为4、5.5和6.9亿美元。对应2025-2027年国内综合收入0.69、0.81和0.91亿美元，对应海外综合收入1.2、1.6和2.1亿美元。 假设2：赛沃替尼是一款口服MET抑制剂。MET14跳跃突变非小细胞肺癌于2021年上市，二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年6月获批上市。假设2025-2027年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为11.5%、10.5%、9.5%，对应收入为2.5、2.3和2.1亿元；假设2026-2027年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率为2%和12%，对应收入为1.7和 6.2亿元。假设MET+胃癌于2027年上市，2027年渗透率为5%，对应收入为1.45亿元。综上，对应国内收入2.5、4和10.4亿元。假设美国NSCLC适应症于2027年上市，2027年渗透率为5%，对应1.1亿美元。综上，对应2024-2026年国内综合收入0.18、0.29和0.76亿美元，对应2027年海外综合收入0.16亿美元。 假设3：索凡替尼是一款口服小分子抑制剂，假设2025-2027年胰腺神经内分泌瘤渗透率10%、9%和8%，2025-2027年非胰腺神经内分泌瘤渗透率分别为3.1%、2.1%和1.6%，假设胰腺癌于2027年上市，2027年渗透率为2%，对应收入为1.8、1.3和3.2亿元，对应公司综合收入0.25、 0.18和0.43亿美元。 假设4：假设索乐匹尼布2027年上市，2027年渗透率为0.5%，对应收入为0.46亿元，对应综合收入0.06亿美元。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.09、6.69和8.19亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.29、3.89和5.39亿美元。 表：公司收入预测 2024A 2025E 2026E 2027E 合计（亿美元） 6.3 6.09 6.69 8.19 呋喹替尼（亿美元） 国内：0.863；海外：1.1 国内：0.69 海外：1.2 国内：0.81海外：1.64 国内：0.91 海外：2.1 赛沃替尼（亿美元） 0.245 国内：0.18 国内：0.29 国内：0.76海外：0.16 索凡替尼（亿美元） 0.49 0.25 0.18 0.43 索乐匹尼布（亿美元） 0.06 其他研发服务收入（亿美元） 0.25 0.37 0.37 0.37 里程碑收入（亿美元） 0.67 0.6 0.6 0.6 肿瘤/免疫服务合计（亿美元） 3.63 3.29 3.89 5.39 其他业务收入（亿美元） 2.67 2.8 2.8 2.8 数据来源：wind，西南证券。*美元兑人民币为7.36，港币兑人民币为0.93 附：财务报表 资产负债表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 153.96 718.34 726.44 764.30 营业额 630.20 609.22 669.22 819.26 应收账款 155.54 125.11 137.44 168.25 销售成本 348.88 322.88 334.61 360.48 预付款项 13.31 32.06 35.22 43.12 其他费用 4.88 10.04 11.03 13.51 其他应收款 7.90 9.86 10.83 13.26 销售费用 48.62 45.69 40.15 32.77 存货 50.40 49.23 51.02 54.96 研发及管理费用 276.41 216.27 254.30 278.55 其他流动资产 685.45 519.48 570.65 698.59 财务费用 -37.21 1.86 0.35 0.27 流动资产总计 1066.56 1454.09 1531.59 1742.48 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 77.77 77.77 77.77 77.77 投资收益 46.47 0.00 0.00 0.00 固定资产 92.50 78.01 63.52 49.02 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 35.09 12.46 28.77 133.69 无形资产 4.50 3.75 3.00 2.25 其他非经营损益 10.27 477.45 10.00 10.00 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 45.36 489.91 38.77 143.69 其他非流动资产 32.88 32.88 32.88 32.88 所得税 7.19 97.98 7.75 21.55 非流动资产合计 207.64 192.40 177.16 161.92 税后利润 38.17 391.93 31.01 122.13 资产总计 1274.20 1646.49 1708.75 1904.40 归属于非控制股股东利润 0.44 1.75 0.14 0.55 应付账款 42.52 47.89 49.63 53.47 归属于母公司股东利润 37.73 390.18 30.87 121.59 其他流动负 310.67 308.88 338.39 408.06 EBITDA 20.50 507.02 54.36 159.20 流动负债合计 376.56 356.77 388.02 461.53 NOPLAT -9.31 11.46 23.30 113.87 长期借款 59.43 59.43 59.43 59.43 EPS(元) 0.04 0.45 0.04 0.14 其他非流动负债 66.35 66.35 66.35 66.35 非流动负债合计 125.78 125.78 125.78 125.78 财务分析指标 2024A 2025E 2026E 2027E 负债合计 502.34 482.55 513.80 587.31 成长能力 股本 87.16 87.21 87.21 87.21 营收额增长率 -24.80% -3.33% 9.85% 22.42% 归属于母公司股东权益 759.93 1150.26 1181.14 1302.72 EBIT增长率 -88.39% 5931% -92.04% 267.99% 归属于非控制股股东权益 11.92 13.68 13.82 14.36 EBITDA增长率 -73.87% 2373% -89.28% 192.86% 权益合计 771.85 1163.94 1194.95 1317.09 税后利润增长率 -62.24% 926.8% -92.09% 293.81% 负债和权益合计 1274.20 1646.49 1708.75 1904.40 盈利能力毛利率 44.64% 47.00% 50.00% 56.00% 净利率 6.06% 64.33% 4.63% 14.91% ROE 4.96% 33.92% 2.61% 9.33% ROA 2.96% 23.70% 1.81% 6.38