公司事件点评报告：定海神针稳，时间换空间

证 券 研2025年08月13日 究 报定海神针稳，时间换空间 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩S1050124070037zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据2025-08-12 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 1437.04 18052 1256 1256 日均成交额（百万元） 1261-1748 5138.31 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，彰显龙头韧性》2025-05-02 2、《贵州茅台（600519）：2024年圆满收官，2025年稳健增长》2025-04-05 3、《贵州茅台（600519）：茅台集团高质增长，目标稳中有进》2025-01-16 相关研究 公司研究 2025年8月12日，贵州茅台发布2025年半年度报告。 2025H1营收893.89亿元（同增9%），归母净利润454.03亿元（同增9%），扣非净利润453.90亿元（同增9%）。其中2025Q2营收387.88亿元（同增7%），归母净利润185.55亿元（同增5%），扣非净利润185.40亿元（同增5%）。 投资要点 ▌产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定 2025Q2毛利率同减0.5pct至91.30%，主要系公斤茅放量且 1935市场投入增加所致；销售/管理费用率分别同比 +0.4pct/-0.5pct至3.58%/4.05%，销售费用增加主要系广宣及市场费用增加所致；净利率同减0.1pct至52.56%。2025Q2合同负债为55.07亿元，同比/环比-45%/-37%，主要系2024年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力减弱所致，后续预计公司仍以维持渠道良性为优先级，谨慎推动回款进度。 ▌公斤装放量，茅台酒占比提升 产品端来看，2025Q2茅台酒/系列酒营收分别为320.32/67.40亿元，分别同比+10.99%/-6.53%;其中，茅台酒营收占比同增2.61pct至82.62%。茅台酒同增主要系公司加大公斤装投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致。 ▌打款渠道调整带动直营高增，持续推进国际化 分渠道看，2025Q2直销/经销营收分别为167.89/219.83亿元，分别同增16.52%/1.48%，其中，直销营收占比同比 +3.36pct至43.30%，主要系部分非标产品、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加直营门店自身放量增加所致，其中2025Q2i茅台实现营收48.90亿元（同减0.35%）。截至2025H1末，公司目前拥有2395家经销商，较年初净增加148家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q2国内/国外营收分别为369.98/17.74亿元，分别同增 6.68%/27.64%；其中，国外营收占比同比+0.72pct至 4.58%。 ▌盈利预测 二季度公司在动销压力下仍保持业绩韧性，渠道压力控制在良性水平，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年达成营收目标可期。根据2025年半年度报告，我们调整2025-2027年EPS分别为74.81/81.16/87.68元（前值为 75.23/81.66/88.00），当前股价对应PE分别为19/18/16 倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 174,144 190,038 205,376 219,813 增长率（%） 15.7% 9.1% 8.1% 7.0% 归母净利润（百万元） 86,228 93,978 101,952 110,149 增长率（%） 15.4% 9.0% 8.5% 8.0% 摊薄每股收益（元） 68.64 74.81 81.16 87.68 ROE（%） 35.6% 36.9% 38.0% 38.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 营业收入 174,144 190,038 205,376 219,813 现金及现金等价物 59,296 93,805 109,089 127,843 营业成本 13,789 15,139 16,144 17,118 应收款 2,033 260 338 361 营业税金及附加 26,926 28,886 30,806 32,313 存货 54,343 53,071 52,739 50,108 销售费用 5,639 6,461 7,085 7,693 其他流动资产 136,054 130,272 130,434 130,526 管理费用 9,316 11,402 13,144 14,068 流动资产合计 251,727 277,409 292,600 308,837 财务费用 -1,470 -2,627 -3,054 -3,580 非流动资产: 研发费用 218 238 258 276 金融类资产 128,647 128,847 128,997 129,097 费用合计 13,703 15,475 17,433 18,458 固定资产 21,871 21,703 20,772 19,594 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 2,150 860 344 138 公允价值变动 61 0 0 0 无形资产 8,850 8,408 7,965 7,545 投资收益 9 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 119,689 130,613 141,058 151,982 其他非流动资产 14,347 14,347 14,347 14,347 加:营业外收入 71 65 50 45 非流动资产合计 47,218 45,317 43,428 41,623 减:营业外支出 121 220 200 150 资产总计 298,945 322,726 336,028 350,460 利润总额 119,639 130,458 140,908 151,877 流动负债: 所得税费用 30,304 33,071 35,368 37,969 短期借款 0 0 0 0 净利润 89,335 97,387 105,540 113,908 应付账款、票据 3,515 3,257 3,344 3,386 少数股东损益 3,107 3,409 3,588 3,759 其他流动负债 43,409 43,409 43,409 43,409 归母净利润 86,228 93,978 101,952 110,149 流动负债合计 56,516 67,491 67,009 66,668 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 成长性营业收入增长率 15.7% 9.1% 8.1% 7.0% 归母净利润增长率 15.4% 9.0% 8.5% 8.0% 盈利能力毛利率 92.1% 92.0% 92.1% 92.2% 四项费用/营收 7.9% 8.1% 8.5% 8.4% 净利率 51.3% 51.2% 51.4% 51.8% ROE 35.6% 36.9% 38.0% 38.9% 偿债能力资产负债率 19.0% 21.0% 20.1% 19.1% 净利润 89335 97387 105540 113908 营运能力 少数股东权益 3107 3409 3588 3759 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 折旧摊销 1970 1901 1867 1783 应收账款周转率 85.6 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 61 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -2009 20003 -240 2275 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 92464 122699 110756 121725 EPS 68.64 74.81 81.16 87.68 投资活动现金净流量 -1785 1258 1297 1285 P/E 20.9 19.2 17.7 16.4 筹资活动现金净流量 -56169 -84581 -91757 -99134 P/S 10.4 9.5 8.8 8.2 现金流量净额 34,510 39,376 20,296 23,876 P/B 7.7 7.4 7.1 6.8 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 417 417 417 417 非流动负债合计 417 417 417 417 负债合计 56,933 67,909 67,427 67,085 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 242,011 254,818 268,601 283,375 负债和所有者权益 298,945 322,726 336,028 350,460 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，8年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号，2023年东方财富行业最佳分析师第六名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及休闲食品。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需