产能增加&供热拓展驱动业绩，2025H1归母净利同比增长20%

证券研究报告公司研究 公司点评报告 中科环保(301175.SZ) 产能增加&供热拓展驱动业绩，2025H1归母净利同比增长20% 2025年8月13日 郭雪环保联席首席分析师执业编号：S1500525030002 邮箱：guoxue@cindasc.com 吴柏莹环保行业分析师执业编号：S1500524100001 邮箱：wuboying@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 事件：2025年8月11日，中科环保发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入8.48亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润1.96 亿元，同比增长19.83%；扣非后归母净利润1.93亿元，同比增长20.14%。经营活动产生的现金流量净额为2.98亿元，同比增长24.52%；基本每股收益0.1333元/股，同比增长19.77%。 点评： 业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025H1公司在收入小幅增长的情况下，归母净利润实现近20%的较快增长，体现出盈利能力显著提升。2025年上半年，公司毛利率同比增加4.6个pct至43.96%，分业务看，（1）生活垃圾焚烧发电业务：实现营业收入6.91亿元，同比增长14.81%，毛利率达52.57%，同比提升1.27个pct，是公司业绩增长的核心驱动力。上半年处理生活垃圾213.63万吨，同比增长10.07%；上网电量5.29亿度，同比增长6.44%。（2）项目建造业务：实现营业收 入1.33亿元，同比增长43.70%。 供热规模持续扩大，供热比行业领先。2025年上半年，公司实现供热量87.75万吨，同比增长12.01%，供热比稳居40%以上。2025年上半年，公司新增晋州项目供热产能快速提升，同时公司也正在加快推进四川三台项目供热管网建设和绵阳项目供热审批，未来晋城项目将继续扩大移动供热覆盖范围；衡阳项目、玉溪项目热用户市场有望实现拓展。 外延并购稳步推进，项目整合协同效应显现。公司在手产能规模20900吨/日，目前已投产14400吨/日。上半年，公司完成晋州项目交割，交割后首月即实现扭亏为盈，与石家庄项目形成协同优势；7月1日，公 司公告以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）100%股权和平南项目（1200吨/日，其中一期600吨/日）100%股权，进一步扩大华南地区布局，外延并购持续为公司发展注入动力。 高分红承诺彰显回报股东信心。2024年10月，公司发布《未来�年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2024年公司实现分红比例61.96%，兑现分红承诺。假设未来三年公司分红率为60%，我们预测2025-2027年股息率为 2.9%、3.5%、4%。 盈利预测：伴随公司在手产能的陆续投运，供热业务规模继续扩大，以及外延并购持续推进，中科环保内生&外延增长动力较为强劲。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元，归母净利润3.99/4.83/5.45亿元，按8月12日收盘价计算，对应PE为 20.73x/17.13x/15.19x。 风险因素：供热规模拓展不及预期、产能投放节奏不及预期、应收账款回收风险、垃圾处理费价格下降风险。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 1,404 1,663 1,857 2,147 2,387 同比(%) -12.1% 18.4% 11.7% 15.6% 11.2% 归属母公司净利润 270 321 399 483 545 同比(%) 27.1% 18.9% 24.4% 21.1% 12.8% 毛利率(%) 39.8% 40.1% 41.4% 42.1% 42.3% ROE(%) 7.9% 9.0% 10.7% 12.3% 13.1% EPS（摊薄）（元） 0.18 0.22 0.27 0.33 0.37 P/E 30.67 25.79 20.73 17.13 15.19 P/B 2.43 2.31 2.21 2.10 1.99 EV/EBITDA 14.16 12.84 12.14 10.94 9.86 资料来源：wind，信达证券研发中心预测。注：截至2025年8月12日收盘价。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A2024A 2025E2026E2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E2026E2027E 加 应收账款 585 643 797 820 894 销售费用 8 11 12 14 16 预付账款 11 46 32 47 46 管理费用 117 137 137 155 169 存货 136 90 92 115 114 研发费用 32 49 56 64 72 其他 185 175 229 214 289 财务费用 58 64 67 70 76 非流动资产 5,235 5,500 5,886 6,265 6,539 减值损失合计 0 -4 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 3 0 0 0 0 固定资产（合计） 923 1,169 1,366 1,550 1,630 其他 23 20 23 27 31 无形资产 3,929 4,073 4,223 4,373 4,523 营业利润 356 404 502 607 684 其他 384 257 297 342 385 营业外收支 -3 -3 -3 -3 -3 资产总计 7,152 7,490 8,265 8,658 9,399 利润总额 354 401 499 604 682 流动负债 1,138 1,132 1,419 1,407 1,710 所得税 43 40 49 60 67 短期借款 87 91 101 111 121 净利润 311 362 450 545 614 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 41 41 51 62 70 归属母公司净 利润 270 321 399 483 545 非流动负债 2,316 2,446 2,723 2,873 3,023 EPS(当年)(元 )0.18 0.22 0.27 0.33 0.37 长期借款 1,893 2,073 2,223 2,373 2,523 其他 423 373 500 500 500 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,454 3,577 4,142 4,280 4,733 会计年度经营活动现金 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 应付账款 553 530 717 669 888 其他 499 511 602 627 702 EBITDA598724789894975 少数股东权益 归属母公司股东权益 294 332 383 444 514 流 413 682 905 838 1,143 3,4043,5813,7413,9344,152净利润311362450545614 负债和股东权益7,1527,4908,2658,6589,399 折旧摊销191251274280286 投资损失 -3 0 0 0 0 财务费用8484798591 重要财务指标单位:百万 元 营业总收入 1,4041,6631,8572,1472,387 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 营运资金变动-174-2095-80145 其它46788 流 同比（%） 27.1% 18.9% 24.4% 21.1% 12.8% 长期投资 -174 -15 0 0 0 毛利率（%） 39.8% 40.1% 41.4% 42.1% 42.3% 其他 22 -11 -10 -10 -10 ROE% 7.9% 9.0% 10.7% 12.3% 13.1% 筹资活动现金流 -308 -125 -46 -215 -257 EPS(摊薄)(元) 0.18 0.22 0.27 0.33 0.37 吸收投资 10 7 0 0 0 P/E 30.67 25.79 20.73 17.13 15.19 借款 434 184 160 160 160 270 321 399 483 545 资本支出 -724 -515 -652 -653 -553 同比（%）-12.1%18.4%11.7%15.6%11.2%投资活动现金 -876-540-662-663-563 归属母公司净利润 P/B 2.43 2.31 2.21 2.10 1.99 EV/EBITDA14.1612.8412.1410.949.86现金流净增加 额 -77217197-40323 流动资产 1,917 1,990 2,3792,3932,859 营业总收入1,4041,6631,8572,1472,387 支付利息或股 息 -159 -225-319 -375 -417 货币资金 992 1,023 1,220 1,180 1,503 营业成本845 996 1,089 1,242 1,377 应收票据 7 13 10 16 13 营业税金及附13 16 18 21 23 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研 究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作,现任信达证券研发中心负责人。 李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学(北京)采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长、下属煤矿副矿长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作。2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭、钢铁及上下游领域研究。 刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了《中国能源展望2060》一书；完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023年3月加入信达证券研究开发中心，从事大能源领域研究并负责石化行业研究工作。 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有5年环保产业经验，4年卖方经验。曾就职于国投证券、德邦证券。2025年3月加入信达证券研究所，从事环保行业及其上下游以及双碳产业研究。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事公用环保行业研究。 胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，20