二季度利润同比增长51%，GB200系列出货量持续攀升

证券研究报告|2025年08月13日 核心观点公司研究·财报点评 上半年营收同比增长35.6%，归母净利润同比增长38.6%。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入3607.60亿元(YoY35.58%)，主要由于AI服务器收入持续增长及份额提升；归母净利润121.13亿元(YoY38.61%)，扣非归母净利润116.68亿元(YoY36.73%)，毛利率6.60%(YoY-0.13pct)。 二季度营业收入同比增长35.9%，归母净利润同比增长51.1%。公司2Q25实现营业收入2003.45亿元(YoY35.92%，QoQ24.89%)，归母净利润68.83亿元(YoY51.13%，QoQ31.58%)，扣非归母净利润67.65亿元(YoY58.76%，QoQ37.98%)，毛利率6.50%(YoY0.50pct，QoQ-0.23pct)。 AI服务器营收高速增长，GB200系列出货量持续攀升。云计算业务方面，公司产品结构持续优化，AI服务器占比稳步扩大。第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。北美云服务商AI云基础设施投入显著提升，带动高端AI服务器需求激增。 精密机构件业务稳定增长，800G高速交换机营收数倍提升。通信及移动网络设备方面，受惠于客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，未来智能手机高阶化、AI手机与折叠装置等将带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，公司高阶产品与市场份额不断提升，相关业务有望保持高速增长态势。 海外科技大厂持续加大资本开支，AI硬件产业链业绩弹性可期。微软FY4Q25资本开支242亿美元，环比重回增势，同比增长27%；预计FY1Q26资本开支将超过300亿美元，年增长将超过50%。Meta表示将今年资本开支预期由此前的640-720亿美元提升至660-720亿美元。谷歌表示将今年的资本开支计 划从原本的约750亿美元上调至约850亿美元，预计2026年将进一步增加。海外头部云厂持续加大资本开支表明AI算力投入依旧火热，AI基础设施建设仍是需求确定性高增长的投资主线，产业链公司业绩有望持续超预期。 投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入8639.92/12411.33/15725.04亿元(前值8403.74/11303.77/14296.78亿元)，归母净利润318.79/454.12/565.76亿元(前值305.10/391.69/501.20 亿元)，当前股价对应PE为24.7/17.4/13.9倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。 盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E 营业收入(百万元) 476,340 609,135 863,992 1,241,133 1,572,504 (+/-%) -6.9% 27.9% 41.8% 43.7% 26.7% 净利润(百万元) 21040 23216 31879 45412 56576 (+/-%) 4.8% 10.3% 37.3% 42.5% 24.6% 每股收益（元） 1.06 1.17 1.60 2.29 2.85 EBITMargin 4.6% 4.4% 4.2% 4.4% 4.4% 净资产收益率（ROE） 15.0% 15.2% 19.2% 24.7% 27.4% 市盈率（PE） 37.5 34.0 24.7 17.4 13.9 EV/EBITDA 35.5 29.9 25.5 19.3 16.5 市净率（PB） 5.63 5.17 4.76 4.30 3.82 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电子·消费电子 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 证券分析师：叶子证券分析师：张大为0755-81982153021-61761072 yezi3@guosen.com.cnzhangdawei1@guosen.com.cn S0980522100003S0980524100002 证券分析师：詹浏洋证券分析师：李书颖010-880053070755-81982362 zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cnS0980524060001S0980524090005 联系人：连欣然010-88005482 lianxinran@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价39.71元 总市值/流通市值788619/788568百万元 52周最高价/最低价39.71/14.58元 近3个月日均成交额3519.24百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《工业富联（601138.SH）-预告上半年利润增长36.8%-39.1%，云计算业务营收持续高增》——2025-07-08 《工业富联（601138.SH）-2024年收入增长28%，AI服务器带动云计算业务高增》——2025-05-11 《工业富联（601138.SH）-前三季度收入增长33%，AI服务器营收占比强劲提升》——2024-11-04 《工业富联（601138.SH）-二季度收入同比增长46%，AI服务器持续快速增长》——2024-08-16 《工业富联（601138.SH）-初步核算2024上半年利润增长22%，云计算业务增长强劲》——2024-08-04 工业富联（601138.SH） 二季度利润同比增长51%，GB200系列出货量持续攀升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司分季度营业收入及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（亿元，%）图4：公司分季度归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司分产品营收占比图6：公司分产品毛利率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：公司费用率图8：公司毛利率、净利率、费用率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图9：公司分季度费用率图10：公司分季度毛利率、净利率、费用率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 83462 72434 80824 87779 91804 营业收入 476340 609135 863992 1241133 1572504 应收款项 89328 95477 155172 216731 267831 营业成本 437964 564814 807568 1163527 1477862 存货净额 76683 85266 131956 190353 235743 营业税金及附加 381 663 817 1172 1561 其他流动资产 3005 20832 13179 22764 35133 销售费用 1024 1036 1039 1033 1036 流动资产合计 252478 274008 381132 517627 630511 管理费用 4226 5156 7540 10310 12579 固定资产 20220 23183 29756 36111 41291 研发费用 10811 10631 10721 10676 10698 无形资产及其他 1004 1279 1227 1176 1125 财务费用 (586) (656) 1045 2929 4414 其他长期资产 6823 12749 12749 12749 12749 投资收益 (666) (975) (537) (726) (746) 长期股权投资 7180 6305 7350 5728 5244 资产减值及公允价值变动 (280) (1614) (695) (1409) (1685) 资产总计 287705 317524 432215 573391 690920 其他 1493 1032 1575 1401 1321 短期借款及交易性金融负债 41760 40987 90608 133230 162718 营业利润 23067 25935 35603 50753 63244 应付款项 75028 93835 130465 194066 243903 营业外净收支 57 38 62 52 51 其他流动负债 21257 24057 38290 53798 67116 利润总额 23124 25974 35665 50806 63295 流动负债合计 138045 158879 259363 381095 473737 所得税费用 2106 2719 3733 5318 6625 长期借款及应付债券 7097 0 0 0 0 少数股东损益 (22) 39 53 75 94 其他长期负债 1968 5508 6685 8182 10253 归属于母公司净利润 21040 23216 31879 45412 56576 长期负债合计 9065 5508 6685 8182 10253 现金流量表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 负债合计 147110 164387 266048 389277 483990 净利润 21018 23255 31932 45488 56670 少数股东权益 408 445 498 574 667 资产减值准备 543 1120 795 1385 1546 股东权益 140187 152691 165668 183541 206263 折旧摊销 4449 5051 4991 6685 8391 负债和股东权益总计 287705 317524 432215 573391 690920 公允价值变动损失 (264) 494 (100) 24 139 财务费用 2482 2327 1045 2929 4414 关键财务与估值指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营运资本变动 12070 (12817) (46593) (48958) (43772) 每股收益 1.06 1.17 1.60 2.29 2.85 其它 2784 4389 (1840) (4314) (5960) 每股红利 0.67 0.70 0.95 1.39 1.70 经营活动现金流 43084 23820 (9769) 3238 21428 每股净资产 7.06 7.69 8.34 9.24 10.38 资本开支 (9190) (11281) (11513) (12988) (13520) ROIC 17% 18% 19% 21% 21% 其它投资现金流 4626 383 (1046) 1622 484 ROE 15% 15% 19%