算网数智引领增长，高分红彰显价值

业绩简评 2025年8月13日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年 实现营收2002.02亿元，同比+1.5%；实现归母净利润63.49亿元，同比+5.1%。Q2单季度实现营收968.49亿元，同比-1.02%；实现归母净利润37.43亿元，同比+4.18%。 经营分析 传统联网通信业务增长稳健，算网数智业务成为新增长引擎：公 司1H25传统联网通信业务收入1319亿元，同比+5.4%，作为公司的基盘业务文章有增。算网数智业务和战略性新兴产业成为公司收入增长的新引擎。1H25算网数智业务收入454亿元，同比增长4.4%，收入占比提升至26%。战略性新兴产业收入占比提升至86%，创历史新高。我们认为公司通过向AI、工业互联网等新兴产业的规模化扩张实现了业务结构的多元化。在传统电信行业增速放缓的背景下，算网数智业务等有望维持收入端的强劲增长。 人民币(元)成交金额(百万元) 算力基础设施资源利用率提高，持续看好云和IDC业务放量：1H25 联通云实现收入376亿元，同比+18.6%；IDC数据中心业务收入144亿元，同比+9.4%。其中IDC算力基础设施布局持续完善，资源利用率大幅提升。截止2Q25，公司IDC能力储备合计达2650MW，智算总规模达30EFLOPS。1H25公司IDC资源利用率超70%，AIDC签约金额同比+60%。我们认为公司IDC资源由于折旧摊销压力较轻，后续IDC上架率的提升将显著带动相关收入增长。云和IDC业务的放量也有望拔高公司的估值水平。 资本开支下降，现金流增长：公司1H25资本开支202亿元，同比 公司基本情况（人民币） -15%，极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元。全年资本开支预计550亿元，较我们此前预期有所下修。资本开支节省带来公司自由现金流的增长，公司2Q25经营现金流净额214.5亿元，同比+11.3%，环比+173.4%。公司中期每股派息0.1112元，同比+16.0%，股息回报稳定增长，作为红利型资产仍具备配置价值。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为 100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为 16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。 7.00 6.00 5.00 4.00 240812 241112 250212 250512 成交金额中国联通沪深300 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 250812 0 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 372,597 389,589 403,903 418,083 431,572 营业收入增长率 4.97% 4.56% 3.67% 3.51% 3.23% 归母净利润(百万元) 8,173 9,030 10,031 10,902 11,784 归母净利润增长率 11.96% 10.49% 11.08% 8.69% 8.09% 摊薄每股收益(元) 0.257 0.284 0.321 0.349 0.377 每股经营性现金流净额 3.29 2.88 3.57 2.97 2.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.13% 5.48% 5.93% 6.25% 6.56% P/E 17.04 18.70 16.80 15.46 14.30 P/B 0.87 1.02 1.00 0.97 0.94 风险提示 AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 354,944 372,597 389,589 403,903 418,083 431,572 货币资金 70,036 58,816 54,713 108,325 133,455 166,206 增长率 5.0% 4.6% 3.7% 3.5% 3.2% 应收款项 32,114 44,675 63,319 38,623 38,216 36,938 主营业务成本 -268,881 -281,231 -298,346 -306,966 -317,325 -327,563 存货 1,882 2,217 2,463 2,355 2,521 2,692 %销售收入 75.8% 75.5% 76.6% 76.0% 75.9% 75.9% 其他流动资产 42,237 52,321 38,313 44,987 45,950 43,459 毛利 86,063 91,366 91,243 96,937 100,758 104,009 流动资产 146,269 158,028 158,808 194,290 220,141 249,295 %销售收入 24.2% 24.5% 23.4% 24.0% 24.1% 24.1% %总资产 22.7% 23.8% 23.6% 28.0% 30.4% 33.5% 营业税金及附加 -1,397 -1,542 -1,707 -1,616 -1,672 -1,726 长期投资 55,776 60,929 77,694 72,067 82,067 91,067 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 348,995 352,063 350,609 342,598 335,217 321,107 销售费用 -34,455 -35,833 -36,975 -38,333 -39,679 -40,959 %总资产 54.1% 53.1% 52.1% 49.3% 46.3% 43.2% %销售收入 9.7% 9.6% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 无形资产 35,876 37,278 36,598 38,428 42,236 45,491 管理费用 -22,981 -23,998 -23,404 -24,264 -25,085 -25,894 非流动资产 498,418 504,816 514,029 500,710 503,998 494,308 %销售收入 6.5% 6.4% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 77.3% 76.2% 76.4% 72.0% 69.6% 66.5% 研发费用 -6,836 -8,099 -8,835 -8,886 -9,198 -9,495 资产总计 644,687 662,845 672,837 694,999 724,140 743,602 %销售收入 1.9% 2.2% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 13,365 13,677 14,859 13,336 13,493 13,659 息税前利润（EBIT） 20,394 21,895 20,323 23,838 25,124 25,934 应付款项 165,062 182,764 190,462 188,641 195,350 193,266 %销售收入 5.7% 5.9% 5.2% 5.9% 6.0% 6.0% 其他流动负债 69,557 63,845 60,659 71,800 75,595 77,287 财务费用 748 259 278 58 1,099 1,822 流动负债 247,984 260,286 265,980 273,777 284,438 284,212 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.1% 0.0% -0.3% -0.4% 长期贷款 1,828 2,133 2,128 2,133 2,138 2,143 资产减值损失 -6,918 -6,356 -7,319 -5,461 -5,421 -4,059 其他长期负债 47,601 42,491 35,941 33,139 32,562 32,156 公允价值变动收益 24 114 49 115 113 113 负债 297,413 304,910 304,048 309,048 319,137 318,510 投资收益 4,328 4,806 4,667 4,200 3,780 3,402 普通股股东权益 154,370 159,241 164,847 169,282 174,460 179,567 %税前利润 21.3% 21.2% 18.6% 15.1% 12.5% 10.4% 其中：股本 31,804 31,804 31,801 31,798 31,798 31,798 营业利润营业利润率营业外收支 20,4015.7%-34 22,8436.1%-134 22,7005.8%2,392 26,9846.7%741 29,1427.0%1,000 31,2147.2%1,378 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 45,379 192,904 644,687 49,299 198,695 662,845 53,170 203,942 672,837 58,113 216,669 694,999 63,291 230,543 724,140 68,398 245,526 743,602 税前利润利润率 20,3675.7% 22,7106.1% 25,0926.4% 27,7256.9% 30,1427.2% 32,5927.6% 比率分析 所得税 -3,716 -3,997 -4,491 -4,967 -5,367 -5,825 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 18.2% 17.6% 17.9% 17.9% 17.8% 17.9% 每股指标 净利润 16,651 18,713 20,601 22,758 24,775 26,767 每股收益 0.230 0.257 0.284 0.321 0.349 0.377 少数股东损益 9,352 10,540 11,571 12,728 13,873 14,983 每股净资产 4.854 5.007 5.184 5.415 5.580 5.743 归属于母公司的净利润 7,299 8,173 9,030 10,031 10,902 11,784 每股经营现金净流 3.227 3.290 2.879 3.572 2.972 2.901 净利率 2.1% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 每股股利 0.109 0.132 0.158 0.160 0.180 0.210 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 4.73% 5.13% 5.48% 5.93% 6.25% 6.56% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 1.13% 1.23% 1.34% 1.44% 1.51% 1.58% 净利润 16,651 18,713 20,601 22,758 24,775 26,767 投入资本收益率 4.57% 4.80% 4.30% 4.85% 4.89% 4.81% 少数股东损益 9,352 10,540 11,571 12,728 13,873 14,983 增长率 非现金支出 90,780 86,501 84,711 75,392 71,040 71,579 主营业务收入增长率 8.26% 4.97% 4.56% 3.67% 3.51% 3.23% 非经营收益 -1,198 -2,616 -3,592 -5,763 -5,764 -5,419 EBIT增长率 18.00% 7.36% -7.18% 17.30% 5.39% 3.23% 营运资金变