1H25毛利率稳步提升，预计全年亏损大幅收窄；上调盈利预测及目标价

交银国际研究 财务模型更新 电池 收盘价 港元11.55 目标价 港元15.46↑ 潜在涨幅 +33.8% 2025年8月12日 瑞浦兰钧(666HK) 1H25毛利率稳步提升，预计全年亏损大幅收窄；上调盈利预测及目标价 2025年上半年瑞浦兰钧收入同比+25%至95亿元（人民币，下同），电池出货量同比+100%至32.4GWh。在规模效应和精细化管理下，期内亏损同比收窄85%至6532万元。我们上调盈利预测，预计公司2025年亏损大幅收窄，并有望在2026年实现盈利。基于DCF模型调升目标价至15.46港元，维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 出货量高增，带动收入增长25%。2025年上半年瑞浦兰钧收入94.9亿元，666HK恒生指数 50% 同比+24.9%，其中动力电池/储能电池收入40.3亿/50.8亿元，同比 +40.9%/+58.4%。主要得益于出货量大幅增长，期内公司共销售32.4GWh锂电池产品，同比增长100.2%，其中储能电池出货18.87GWh，同比增长119.3%，动力电池出货13.53GWh，同比增长78.5%。电池平均价格0.28元 /Wh，同/环比-25%/-10%。 毛利率稳步提升，规模效应下盈利能力改善显著。盈利能力方面，2025年上半年公司锂电池板块毛利同/环比提升5.9ppts/3.4ppts至8.5%，主要得益于销售规模扩大，产能利用率提升，规模效应显现。同时，公司在研发费用上实现精细化管理，聚焦高价值项目，整体研发费用率同比缩减12%至3.6亿元。降本增效战略推动下，期内公司行政开支同比下降20.1%至2.4亿元。销售费用同比+22%至2.7亿元，主要由于质保金计提增加，对应销售费用率2.9%。期内公司净亏损同比收窄85%至6532万元。 预计2026年实现盈利，维持买入评级。我们调整2025-27年收入预测0%-7%至229.5亿/272.7亿/328.1亿元，对应CAGR20%。在规模效应和精细化管理下，公司的盈利能力有望持续改善，因此我们上调2025-27年毛利率2-4ppts，同步调整归母净利润，我们预计2025年公司净亏损收窄至1.3亿元，并有望在2026年实现净利润2.8亿元。基于DCF模型，调升目标价15.46港元 （原为14.25港元），对应1.1倍2026年市销率，维持买入。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2412/244/258/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)17.50 52周低位(港元)9.09 市值(百万港元)10,099.55 日均成交量(百万)6.19 年初至今变化(%)2.39 200天平均价(港元)11.20 资料来源:FactSet 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 盈利预测变动 —————2025E——————————2026E——————————2027E————— 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 (人民币百万) 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 22,954 21,465 7% 27,266 26,805 2% 32,810 32,862 0% 毛利润 2,234 1,157 93% 2,748 1,880 46% 3,421 2,595 32% 毛利率 9.7% 5.4% 4.3ppts 10.1% 7.0% 3.1ppts 10.4% 7.9% 2.5ppts 归母净利润(亏损) -133 -1,121 -88% 279 -712 NA 739 -152 NA 归母净利率 -0.6% -5.2% 4.6ppts 1.0% -2.7% 3.7ppts 2.3% -0.5% 2.7ppts 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:瑞浦兰钧DCF模型 (百万人民币) 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E EBIT 592 1,183 1,856 2,446 2,989 3,484 3,892 4,269 4,666 减：所得税 -89 -177 -278 -367 -448 -523 -584 -640 -700 加：折旧摊销 1,778 1,702 1,563 1,399 1,250 1,120 1,005 905 818 减：资本性支出 -500 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 减：运营资本变动 -41 -56 -70 -80 -88 -91 -90 -91 -96 自由现金流 1,740 2,452 2,871 3,198 3,503 3,790 4,024 4,242 4,488 自由现金流现值 18,046 终值现值 20,555 企业价值 38,601 净现金 -3,479 少数股东权益 74 股权价值（百万人民币） 35,196 股权价值（百万港元） 39,107 股份数量（百万） 2,277 每股价值（港元） 17.17 交易流动性折价 10% 目标价（港元） 15.46 资料来源:交银国际预测 WACC无风险利率 4.0% 市场风险溢价 8.0% 贝塔 1.1 税前债务成本 5.0% 预期债权比例 30% 有效税率 15% WACC 10.2% 图表2:瑞浦兰钧（666HK）评级及目标价 HK$ 14.25 14.25 15.46 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 666HK 瑞浦兰钧 买入 12.04 15.46 28.4% 2025年08月12日 电池 3931HK 中创新航 买入 21.16 24.77 17.0% 2025年03月27日 电池 300750CH 宁德时代 买入 263.66 314.11 19.1% 2025年01月23日 电池 300014CH 亿纬锂能 买入 46.59 56.51 21.3% 2024年12月02日 电池 002074CH 国轩高科 买入 29.85 29.07 -2.6% 2024年12月02日 电池 689009CH 九号公司 买入 62.10 75.02 20.8% 2025年08月04日 电动两轮车 1585HK 雅迪控股 买入 12.80 19.84 55.0% 2025年03月26日 电动两轮车 2451HK 绿源集团 中性 8.24 7.16 -13.1% 2025年03月31日 电动两轮车 3808HK 中国重汽 买入 23.76 26.45 11.3% 2025年03月28日 重卡 2338HK 潍柴动力 买入 16.95 20.50 20.9% 2025年03月28日 重卡 601127CH 赛力斯 买入 128.15 180.50 40.9% 2025年07月21日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 111.50 167.75 50.4% 2025年03月25日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 买入 38.36 48.96 27.6% 2025年03月24日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 18.87 22.50 19.2% 2025年03月21日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 买入 83.60 134.69 61.1% 2025年03月12日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 14.10 17.36 23.1% 2024年10月28日 整车厂 2015HK 理想汽车 中性 95.05 103.67 9.1% 2025年05月30日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 3.23 3.34 3.4% 2024年04月01日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测数据截至2025年8月12日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (5,692) (3,971) (1,000) (500) (200) 投资活动 (49) (4) 0 0 0 其他投资活动现金流 1,353 (1,323) 0 0 0 投资活动现金流 (4,388) (5,298) (1,000) (500) (200) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 13,749 17,796 22,954 27,266 32,810 税前利润 (1,941) (1,353) (155) 382 1,011 主营业务成本 (13,399) (17,059) (20,721) (24,518) (29,389) 合资企业/联营公司收入调整 2 0 0 0 0 毛利 350 737 2,234 2,748 3,421 折旧及摊销 922 1,431 1,709 1,778 1,702 销售及管理费用 (943) (1,103) (1,148) (1,218) (1,304) 营运资本变动 140 3,777 (316) (41) (56) 研发费用 (977) (779) (780) (804) (828) 利息调整 255 341 400 343 248 其他经营净收入/费用 (112) 134 (59) 57 123 税费 (2) (0) 0 (57) (152) 经营利润 (1,682) (1,011) 246 783 1,412 其他经营活动现金流 1,571 (3,253) 13 165 277 财务成本净额 (257) (341) (400) (400) (400) 经营活动现金流 948 943 1,651 2,570 3,031 应占联营公司利润及亏损 (2) (1) (1) (1) (1) 税前利润 (1,941) (1,353) (155) 382 1,011 税费 (2) (0) 0 (57) (152) 非控股权益 471 190 22 (46) (120) 净利润 (1,472) (1,163) (133) 279 739 作每股收益计算的净利润 (1,472) (1,163) (133) 279 739 负债净变动 4,975 366 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动其他融资活动现金流 2,149 (326) 9(348) 0(400) 0(400) 0(400) 融资活动现金流 6,797 26 (400) (400) (400) 汇率收益/损失 (5) 21 0 0 0 年初现金 4,901 8,379 4,286 4,718 6,521 年末现金 8,379 4,286 4,718 6,521 9,028 财务比率年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 截至12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 8,379 4,286 4,718 6,521 9,028 应收账款及票据 3,809 5,491 6,755 7,747