股指期货专题报告：估值修复与结构分化：股指四个月复盘与展望

期货研究报告|金融研究 2025年8月11日 估值修复与结构分化：股指四个月复盘与展望 专题报告 股指期货专题报告 自4.10关税后情绪修复、市场企稳以来，股指经历了一轮温和上涨，沪深 300、中证500、中证1000近期均创下年内新高。本文聚焦三个问题，对指数的过去4个月的表现进行了复盘，并对当下指数的机会与风险进行了评估。 自4.10关税后情绪修复、市场企稳以来，沪深300、中证500、中证1000 相关报告 1.20250528招期金融股指重大行情 点评：股指深度贴水背后的结构逻辑与配置机会-于虎山 温和上行并创年内新高。本报告围绕三个问题展开： 是什么行业推动了股指上涨？ 研究员：于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 三大指数在本轮上涨中呈现“同主线、异结构”格局：共同受益于TMT与高端制造（电子、电力设备、计算机、机械、国防军工）的景气支撑，但沪深300依赖金融与少数龙头“点状拉动”，中证500多板块“面状共振”，中证 1000则高度集中于小盘科技制造，弹性与风险偏好敏感度最高。 行业背后的驱动因素是什么？ 基本面上，本轮行业贡献格局更多体现为估值驱动而非盈利驱动，基本面变化与资金偏好的作用存在错位，不同指数在相同景气主线下呈现出截然不同的弹性表现。 资金面上，融资余额与行情走势基本一致，反映出杠杆资金在市场回暖中持续加仓；而ETF净流入走势与行情存在明显分化，尤其是在医药生物等前期跌幅较大的板块，价格反弹过程中反而出现资金净流出，推测主要源于ETF 持有人在“回本”或“临近回本”时倾向于兑现收益，从而导致行情上涨阶段净流入未能同步跟进。 未来机会与风险如何评估？ 整体来看，短期指数情绪尚未过热，融资余额占比、ETF流入规模及中小盘期货贴水水平均显示市场尚未进入“情绪抢跑”阶段，缺乏明确的顶部信号；中期则受益于风险溢价率仍处高位，相较固收品种，权益资产配置性价比依旧突出，为市场提供估值与情绪的双重支撑。 在此背景下，我们建议短期股指多单继续持有，耐心等待顶部信号的出现；中长期建议在资产配置中适度提高权益资产比重，并以股指期货作为多头替代工具，以获取潜在的超额收益。 风险提示：模型误差、多空博弈加剧、外生宏观事件冲击 敬请阅读末页的重要声明 自4.10关税后的情绪修复以来，股指经历了一轮温和上涨，如果以2025.4.10收盘为起始日，2025.8.8收盘为截止日，则沪深300、中证500、中证1000分别上涨了9.9%、14.1%、18.2%，且期间均创下年内新高。 图1：自4月10日以来，沪深300已上涨近10% 资料来源：Wind、招商期货 与往年的几次牛市的快速上涨相比，本轮股指的上涨相对较温和，但“牛市”的迹象或已有所显现。短期，随着“反内卷”交易演绎、美国关税或平稳落地的当下，指数或步入一段平台期，等待进一步的驱动。此刻，值得对过去4个月的涨幅进行复盘。 本文聚焦三个问题，并尝试做出一些解释： 一是，过去四个月来，哪些行业推动了指数的上涨？ 二是，对于各行业，本轮行情是由资金驱动还是由基本面驱动的？ 三是，站在当下，如何评估未来指数的机会与风险？ 由于上证50成分股较为集中，且被包含在沪深300之中，因此在行情讨论部分，本文仅对沪深300、中证500、中证1000现货及其成分进行分析。 （一）指数上涨的特征：“同主线、异结构” 我们以2025.4.10收盘价为起始点位，2025.8.8收盘价为收盘点位，对各指数按申万一级行业拆分，计算区间贡献情况如下： 沪深300指数中，从贡献占比来看，通信（37.6%）、银行（27.9%）、非银金融 （21.9%）、电子（20.9%）、医药生物（14.0%）、电力设备（13.4%）、有色金属 （13.2%）为主力军；其中，通信权重虽低（4.1%），但仍为指数上涨贡献了主要力量，银行、非银金融、电子权重较高，是指数上涨的中坚力量，食品饮料行业权重较高，但期间走弱，对指数略有拖累。 表1：沪深300行业区间贡献（2025.4.10-2025.8.8） 申万一级行业 权重 区间贡献点 贡献占比 通信 4.1% 139.0 37.6% 银行 14.9% 103.3 27.9% 非银金融 11.3% 80.9 21.9% 电子 10.2% 77.2 20.9% 医药生物 6.2% 51.7 14.0% 电力设备 7.1% 49.7 13.4% 有色金属 4.4% 48.9 13.2% 国防军工 1.9% 17.1 4.6% 家用电器 3.5% 9.5 2.6% 计算机 3.9% 8.8 2.4% 建筑装饰 1.9% 8.6 2.3% 钢铁 0.6% 6.4 1.7% 石油石化 1.6% 6.2 1.7% 基础化工 1.9% 5.9 1.6% 交通运输 3.3% 5.6 1.5% 煤炭 1.3% 5.6 1.5% 机械设备 2.3% 5.4 1.5% 农林牧渔 1.4% 3.5 0.9% 商贸零售 0.6% 3.1 0.8% 汽车 4.2% 1.9 0.5% 传媒 0.6% 1.2 0.3% 公用事业 3.4% 0.5 0.1% 美容护理 0.1% 0.1 0.0% 纺织服饰 0.0% 0.0 0.0% 轻工制造 0.1% (0.4) -0.1% 建筑材料 0.5% (0.6) -0.1% 房地产 0.7% (2.2) -0.6% 食品饮料 8.1% (19.4) -5.2% 资料来源：Wind、招商期货 中证500指数中，从贡献占比来看，电子（35.1%）、医药生物（14.6%）、有色金属 （13.0%）、国防军工（10.3%）、机械设备（9.9%）为主力军；其中，电子权重最高（15.6%）且贡献最大，与指数的上涨相一致，医药生物、有色金属、国防军工、机械设备等是指数上涨的中坚力量；商贸零售、纺织服饰、社会服务、农林牧渔、食品 申万一级行业 权重 区间贡献点 贡献占比 电子 15.5% 273.9 35.1% 医药生物 10.6% 114.1 14.6% 有色金属 5.5% 101.5 13.0% 国防军工 5.7% 80.5 10.3% 机械设备 5.4% 76.8 9.9% 非银金融 7.6% 73.1 9.4% 电力设备 7.3% 65.4 8.4% 传媒 3.3% 51.7 6.6% 基础化工 5.1% 51.2 6.6% 计算机 6.4% 39.3 5.0% 汽车 3.2% 25.7 3.3% 银行 1.9% 18.2 2.3% 通信 2.0% 17.0 2.2% 建筑材料 0.7% 15.5 2.0% 房地产 1.4% 13.8 1.8% 钢铁 1.7% 13.0 1.7% 公用事业 2.3% 13.0 1.7% 家用电器 1.4% 10.9 1.4% 综合 0.3% 10.6 1.4% 煤炭 1.6% 9.7 1.2% 交通运输 2.1% 8.5 1.1% 石油石化 1.0% 5.6 0.7% 环保 0.9% 5.1 0.7% 轻工制造 0.8% 3.2 0.4% 建筑装饰 0.9% 3.1 0.4% 美容护理 0.6% 1.5 0.2% 食品饮料 1.8% (1.4) -0.2% 农林牧渔 0.8% (1.5) -0.2% 社会服务 0.9% (2.5) -0.3% 纺织服饰 0.6% (2.9) -0.4% 商贸零售 0.7% (5.4) -0.7% 饮料虽有走弱，但在指数中的权重占比较低，整体未形成明显拖累。表2：中证500行业区间贡献（2025.4.10-2025.8.8） 资料来源：Wind、招商期货 中证1000指数中，从贡献占比来看，医药生物（22.8%）、电子（16.9%）、电力设备（12.7%）、计算机（12.4%）、机械设备（10.1%）为主力军；其中，医药生物、电子权重较高且贡献最大，与指数的上涨相一致，电力设备、计算机、机械设备等是指数上涨的中坚力量；或许是受益于市值下沉，零售、纺服、社服、食饮等行业并未出现下跌，与沪深300、中证500的情况有所不同。 表3：中证500行业区间贡献（2025.4.10-2025.8.8） 申万一级行业 权重 区间贡献点 贡献占比 医药生物 11.6% 240.1 22.8% 电子 12.5% 177.5 16.9% 电力设备 8.8% 134.1 12.7% 计算机 9.0% 130.9 12.4% 机械设备 6.8% 106.5 10.1% 国防军工 3.6% 89.5 8.5% 有色金属 5.2% 86.5 8.2% 基础化工 5.3% 74.9 7.1% 通信 3.2% 74.0 7.0% 汽车 4.6% 71.0 6.7% 传媒 4.3% 53.3 5.1% 公用事业 2.6% 28.0 2.7% 非银金融 1.6% 21.8 2.1% 交通运输 2.6% 19.4 1.8% 银行 1.5% 15.8 1.5% 家用电器 1.1% 15.7 1.5% 环保 1.8% 13.0 1.2% 纺织服饰 0.9% 11.4 1.1% 钢铁 0.8% 11.2 1.1% 轻工制造 0.9% 11.0 1.0% 建筑装饰 1.6% 9.2 0.9% 房地产 1.5% 7.7 0.7% 石油石化 0.6% 6.3 0.6% 商贸零售 1.6% 6.0 0.6% 农林牧渔 1.6% 4.7 0.4% 建筑材料 0.6% 4.1 0.4% 美容护理 0.6% 3.3 0.3% 煤炭 0.7% 3.0 0.3% 食品饮料 2.1% 2.7 0.3% 社会服务 0.6% 1.5 0.1% 综合 0.1% 0.9 0.1% 资料来源：Wind、招商期货 总体来看，在区间内，沪深300、中证500与中证1000的行业贡献呈现出“同主线、异结构”的驱动格局。 三者的正贡献核心均集中在TMT与高端制造领域，如电子、电力设备、计算机、机械和国防军工，反映出市场资金对科技与先进制造赛道的普遍认可。 但在驱动模式上，沪深300依托大盘权重特性，表现为金融与少数龙头“点状拉动”，银行、非银金融合计贡献近半；中证500行业分布更均衡，电子、医药、有色、军工等多板块“面状共振”，成长属性突出；中证1000则高度依赖小盘科技制造板块，医药、电子、电设、计算机、机械�大板块贡献超六成，金融存在感极低，整体弹性与风险偏好敏感度最高。 （二）各行业的驱动以估值修复为主 由于4.10-8.8的时间跨度较大，难以断定是资金回流或是企业和行业的基本面或发生了变化，我们结合万得提供的分析师净利润预测进行分析： 可以看出，本阶段主要上涨行业普遍并非来自盈利上调，而是PE显著抬升所驱动。 医药生物、电子、国防军工、电力设备、计算机等景气赛道，2025、2026年盈利预测多为下调甚至大幅下调，但市值涨幅仍在两位数至三成以上，PE扩张幅度普遍在20%–60%以上，反映资金风险偏好回升、估值重估成为行情主因； 有色金属、基础化工等周期品在盈利预期小幅改善下，也获得了温和的估值提升；银行、非银金融则体现出盈利稳定、估值小幅修复的稳健特征。 整体上，本轮行业贡献格局更多体现为估值驱动而非盈利驱动，基本面变化与资金偏好的作用存在错位，解释了不同指数在相同景气主线下呈现出截然不同的弹性表现。 表4：行业指数区间预测净利润及PE变动情况（2025.4.10-2025.8.8） 申万一级行业市值涨幅2025预测基于2025预测2026预测基于2026预测 净利润变动净利润的PE变动净利润变动净利润的PE变动 医药生物 24.53% -10.51% 39.16% -8.80% 36.55% 电子 25.66% -3.66% 30.43% -0.84% 26.72% 电力设备 19.40% -24.79% 58.76% -9.01% 31.23% 计算机 13.68%