2025年上半年大单品U8延续高增速,盈利能力显著提升

证券研究报告|2025年08月12日 核心观点公司研究·财报点评 燕京啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入85.6亿元，同比 +6.4%；实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润超此前业绩预告上限。 啤酒业务：2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级。1H25啤酒业务收入同比+6.9%，其中销量同比+2.0%，啤酒吨价同比+4.8%，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上（2024年末占比为17.4%）。单季度看，2Q25销量同比-1.0%，主要系需求走弱、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致；2Q25千升酒收入同比+7.2%，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差，主要系货折确认节奏扰动。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%。 其他业务：茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升。1H25其他业务收入同比+0.7%，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，主要系公司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略，今年3月糖酒会期间，公司 布展进行水饮产品招商。截至2025年6月末，茶饮料、矿泉水收入占比不高，分别为1.0%、0.1%，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升。1H25毛利率43.6%，同比+14.7pt，毛利额增长近1亿，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致。 盈利表现：1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化。1H25啤酒业务、其他业务毛利率均同比提升，带动综合毛利率同比+2.1pt。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，延续了下降趋势，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升。1H25扣非归母净利率12.1%，同比+2.9pt。非经常性损益方面，1H25土地收储带来资产处置收益7436万，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比+3.5pt至12.9%）。 盈利预测与投资观点：目前燕京U8大单品价盘稳定，在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力。此外，公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。因公司改革动作执行力强、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元），同比+6.3%/+6.3%/+6.0%；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元），同比 +48.8%/+19.6%/+18.0%；EPS分别为0.56/0.67/0.79元；当前股价对应PE分别为24/20/17倍。燕京啤酒处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 14,213 14,667 15,587 16,575 17,561 (+/-%) 7.7% 3.2% 6.3% 6.3% 6.0% 归母净利润(百万元) 645 1056 1570 1879 2217 (+/-%) 83.0% 63.7% 48.8% 19.6% 18.0% 每股收益（元） 0.23 0.37 0.56 0.67 0.79 EBITMargin 4.8% 9.1% 12.5% 14.6% 16.3% 净资产收益率（ROE） 4.7% 7.2% 10.1% 11.5% 12.8% 市盈率（PE） 57.4 35.0 23.5 19.7 16.7 EV/EBITDA 31.4 22.2 16.3 13.9 12.2 市净率（PB） 2.67 2.53 2.38 2.26 2.13 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·非白酒 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价12.61元 总市值/流通市值35542/31646百万元 52周最高价/最低价14.46/8.82元 近3个月日均成交额316.59百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《燕京啤酒（000729.SZ）-2024年盈利能力延续改善，2025年一季度U8销量增速超30%》——2025-04-26 《燕京啤酒（000729.SZ）-中国第四大啤酒企业，深化改革促进效益释放》——2024-10-30 《燕京啤酒（000729.SZ）-第三季度收入同比增长0.2%，盈利能力延续改善》——2024-10-28 《燕京啤酒（000729.SZ）-全面改革成效显现，盈利能力明显改善》——2024-08-21 《燕京啤酒（000729.SZ）-上半年归母净利同比增长40%-55%，改革红利延续释放》——2024-07-14 燕京啤酒（000729.SZ） 2025年上半年大单品U8延续高增速，盈利能力显著提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 燕京啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入85.6亿元，同比+6.4%； 实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比 +39.9%。扣非归母净利润超此前业绩预告上限。 啤酒业务：2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级。1H25啤酒业务收入同比+6.9%，其中销量同比+2.0%，啤酒吨价同比+4.8%，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上 （2024年末占比为17.4%）。单季度看，2Q25销量同比-1.0%，主要系需求走弱、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致；2Q25千升酒收入同比+7.2%，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差，主要系货折确认节奏扰动。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%。 其他业务：茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升。1H25其他业务收入同比+0.7%，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，主要系公司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略，今年3月糖酒会期间，公司布展进行水饮产品招 商。截至2025年6月末，茶饮料、矿泉水收入占比不高，分别为1.0%、0.1%，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升。1H25毛利率43.6%，同比+14.7pt，毛利额增长近1亿，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致。 盈利表现：1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化。1H25啤酒业务、其他业务毛利率均同比提升，带动综合毛利率同比+2.1pt。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，延续了下降趋势，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升。1H25扣非归母净利率12.1%，同比+2.9pt。非经常性损益方面，1H25土地收储带来资产处置收益7436万，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比 +3.5pt至12.9%）。 盈利预测与投资观点：目前燕京U8大单品价盘稳定，在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力。此外，公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。因公司改革动作执行力强、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元），同比+6.3%/+6.3%/+6.0%；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元），同比+48.8%/+19.6%/+18.0%；EPS分别为0.56/0.67/0.79 元；当前股价对应PE分别为24/20/17倍。燕京啤酒处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 表1：盈利预测调整表 原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度 项目 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 15,579 16,501 17,386 15,587 16,575 17,561 8 74 175 收入同比增速% 6.2% 5.9% 5.4% 6.3% 6.3% 6.0% 0.1% 0.4% 0.6% 毛利率% 42.6% 43.1% 43.3% 42.8% 44.1% 45.1% 0.2% 0.9% 1.8% 销售费用率% 10.6% 10.4% 10.2% 10.5% 10.3% 10.1% -0.1% -0.1% -0.1% 归母净利率% 9.3% 10.3% 10.9% 10.1% 11.3% 12.6% 0.8% 1.1% 1.7% 归母净利润（百万元） 1,447 1,692 1,895 1,570 1,879 2,217 124 187 323 归母净利润同比增速% 37.0%16.9% 12.0% 48.8% 19.6% 18.0% 11.7% 2.7% 6.0% EPS（元） 0.510.60 0.67 0.56 0.67 0.79 0.04 0.07 0.11 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表（2025年8月10日） EPS PE 总市值 投资评级 代码 公司简称 PE-TTM 股价 2025E 2026E 2025E 2026E 亿元 000729.SZ 燕京啤酒 33.1 13.12 0.56 0.67 23.5 19.7 370 优于大市 0291.HK 华润啤酒 16.5 24.27 1.60 1.71 15.2 14.2 787 优于大市 600600.SH 青岛啤酒 20.7 67.76 3.49 3.75 19.4 18.0 924 优于大市 600132.SH 重庆啤酒 23.5 55.18 2.64 2.78 20.9 19.9 267 优于大市 002461.SZ 珠江啤酒 27.5 10.52 0.44 0.49 24.0 21.4 233 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理；华润啤酒股价及总市值以换算成以RMB计 图1：单季度营业收入及增速图2：单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：单季度毛利率变化图4：单季度归母净利润率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 7212 7454 8969 10429 12222 营业收入 14213 14667 15587 16575 1756