燕京U8延续高增速，费用节省增强盈利能力

事件：燕京啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入124.16亿元，同比+9.66%；实现归母净利润9.56亿元，同比+42.16%。 2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入47.91亿元，同比+8.53%； 实现归母净利润4.42亿元。 中高档燕京U8延续高增速，3Q23公司实现量价齐升。1-3Q23燕京啤酒公司实现啤酒销量343.09万千升，同比增长5.69%，燕京啤酒公司销量增速快于啤酒行业。其中3Q23公司实现销量114.09万千升，同比增长4.25%，环比二季度销量增长加速。 前三季度公司销量增长表现优异的主要原因为核心产品燕京U8销量维持高增长，对公司总销量增长形成有力拉动。销售均价方面，1-3Q23公司千升酒收入同比提升3.76%，系定位在中高档的燕京U8产品放量叠加燕京、漓泉等品牌内部产品结构优化所致。 产品结构优化充分对冲成本上行影响，3Q23毛利率维持同比提升。3Q23公司毛利率仅小幅提升0.22pct，报表显示三季度成本上行幅度相较于上半年有所扩大，3Q23千升酒成本同比+3.67%，这与公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。但今年以来，公司毛利率始终维持同比提升趋势，反映产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。 改革增效动作见效，3Q23管理费用节省助推盈利能力提升。3Q23公司销售费用率同比变化微小，体现公司对于销售费用管控较好。3Q23管理费用率同比下滑1.62pct，环比下滑3.61pct，表明公司管理效能正在加快提升。受益于费用节省及产品结构优化，3Q23公司归母净利率9.23%，同比提升1.94pct，盈利能力继续强化。 盈利预测与投资建议：在以燕京U8为代表的核心产品高速增长带动下，公司产品结构高端化将继续推进。此外，公司也将继续在降本增效方面充分挖潜，未来盈利能力将继续提升。考虑到核心产品维持高增长势能，我们对上调2023、2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元（2023/2024年营业总收入前预测值为143.7/156.0亿元）；实现归母净利润6.5/9.0/11.4亿元（2023/2024年归母净利润前预测值为5.4/7.5亿元）；EPS分别为0.23/0.32/0.41元；当前股价对应PE分别为41/29/23倍。考虑到公司业绩成长的确定性与成长性，目前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 盈利预测和财务指标 事件：燕京啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入124.16亿元，同比+9.66%；实现归母净利润9.56亿元，同比+42.16%； 实现扣非归母净利润8.66亿元，同比+37.58%。2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入47.91亿元，同比+8.53%；实现归母净利润4.42亿元，同比+37.37%； 实现扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。 中高档燕京U8延续高增速，3Q23公司实现量价齐升。1-3Q23燕京啤酒公司实现啤酒销量343.09万千升，同比增长5.69%；对比来看，据国家统计局数据，1-3Q23啤酒行业产量累计同比增长2.1%，燕京啤酒公司销量增速快于啤酒行业。其中3Q23公司实现销量114.09万千升，同比增长4.25%，环比二季度销量增长加速。前三季度公司销量增长表现优异的主要原因为核心产品燕京U8销量维持高增长，对公司总销量增长形成有力拉动。销售均价方面，1-3Q23公司千升酒收入同比提升3.76%，系定位在中高档的燕京U8产品放量叠加燕京、漓泉等品牌内部产品结构优化所致。3Q23千升酒收入同比增长4.11%，在今年三季度消费环境整体偏弱的背景下维持较快提升速度。 产品结构优化充分对冲成本上行影响，3Q23毛利率维持同比提升。受益于产品结构优化拉动销售均价提升，1-3Q23公司毛利率同比提升1.7pct。其中3Q23在销售均价录得同比较快增长的情况下，公司毛利率仅小幅提升0.22pct，报表显示三季度成本上行幅度相较于上半年有所扩大，3Q23千升酒成本同比+3.67%，这与公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。但今年以来，公司毛利率始终维持同比提升趋势，反映产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。 改革增效动作见效，3Q23管理费用节省助推盈利能力提升。3Q23公司销售费用率15.89%，同比变化微小（同比约降0.1pct），体现公司对于销售费用管控较好。3Q23管理费用率同比下滑1.62pct，环比下滑3.61pct，表明公司管理效能正在加快提升。 公司本轮改革的主线之一为通过强化管理体系建设、优化用工模式等，提升人均效率。 虽然在改革前期产生了一定的成本费用，但改革带来的效率提升有助于增强公司的市场竞争力，为长期发展保驾护航。对标行业龙头，燕京啤酒在改革深化后仍有较大的费用率下降空间。受益于费用节省及产品结构优化，3Q23公司归母净利率9.23%，同比提升1.94pct，盈利能力继续强化。 图1：燕京啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：燕京啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：燕京啤酒分季度毛利率变化 图4：燕京啤酒分季度净利率变化 渠道价盘健康、品牌营销发力，燕京U8产品势能持续向上，销量有望维持较快增长。 公司本轮改革以燕京U8为核心抓手，2022年以来燕京U8在北京、河北、天津等燕京啤酒强势市场的销售终端渗透顺利，产品开始进入快速成长期，有力拉动公司产品结构提升。目前公司继续推动燕京U8在强势市场渠道下沉，同时加大力度在基地市场以外的区域进行渠道扩张。燕京U8依然维持健康的渠道价格体系，渠道毛利及返利相较于同价格带竞品仍有优势，渠道积极性稳中有升。同时公司的营销资源继续向燕京U8倾斜，线上直播、流量明星代言品牌等创新营销方式配合地面品牌推广活动，使得燕京U8品牌影响力持续提升。鉴于此，我们认为燕京U8仍在产品势能向上阶段，且其所在的8-10元细分价格带扩容明显，燕京U8销量有望维持较快增长。 盈利预测与投资建议：在以燕京U8为代表的核心产品高速增长带动下，公司产品结构高端化将继续推进。此外，公司也将继续在降本增效方面充分挖潜，未来盈利能力将继续提升。考虑到核心产品维持高增长势能，我们对上调2023、2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元（2023/2024年营业总收入前预测值为143.7/156.0亿元），同比+9.8%/+9.9%/+9.6%； 实现归母净利润6.5/9.0/11.4亿元（2023/2024年归母净利润前预测值为5.4/7.5亿元），同比+85.5%/+38.2%/+26.4%；EPS分别为0.23/0.32/0.41元；当前股价对应PE分别为41/29/23倍。考虑到公司业绩成长的确定性与成长性，目前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）