南华人民币汇率热点：思考系列二：中间价的用心良苦

. 南华人民币汇率热点 思考系列二：中间价的用心良苦 周骥（投资咨询证号：Z0017101） 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 2025年7月15日 .. 主要观点 我们维持年内人民币相对于美元温和升值的判断。对于持汇企业而言，中间价突破7.15关口或是一个短期信号——建议被动观望不如主动布局，把握汇率波动窗口。 风险提示：特朗普政策摇摆多变、海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、 ... 引言 常言道："经济学本质上是一门'叙事科学'。"市场逻辑从无绝对真伪，只要逻辑自洽便能自成体系。因此本文无意断言人民币未来具体走向，一来市场预测本就如同寓言，二来相较于直接索要答案，培育独立思辨能力才是研究的本质追求。 正文 近期金融市场呈现耐人寻味的态势：尽管美元指数出现阶段性反弹，但美元兑人民币中间价却走出独立行情。截至2025年7月14日，该美元兑人民币中间价已突破7.15关口至7.1491，其下行速率已超出多数机构此前的预测模型。这种“美元涨、中间价（人民币相对于美元）更涨”的非常规现象，恰似一盘未解的棋局，亟待我们拆解其中深意——央行这般操作究竟蕴含着怎样的战略考量？ 美元指数和美元兑人民币中间价走势对比 7.25 美元指数(右轴) 中间价:美元兑人民币 1973年3月=100 110 7.225 105 7.2 100 7.175 7.15 95 7.125 04/06 04/13 04/20 04/27 05/04 05/11 05/18 05/25 06/01 06/08 06/15 06/22 06/29 07/06 90 07/13 source：wind,南华研究,同花顺 日期 美元指数 美元兑人民币中间价 涨跌幅 2025.5.12-5.16 0.005452261 -0.002177682 2025.5.19-5.23 -0.018413990 -0.000264116 2025.26-5.30 0.003201057 -0.000987222 2025.6.2-6.6 -0.002381316 -4.17548E-05 2025.6.9-6.13 -0.010674973 -0.001016076 2025.6.16-6.20 0.006304957 -0.001072842 2025.6.23-6.27 -0.015210026 -0.000948462 2025.6.30-7.4 -0.002821257 -0.001284432 2025.7.7-7.11 0.009009436 -0.000838750 表：美元指数与美元兑人民币中间价周度涨跌幅统计 source：iFinD、南华研究 进一步对中间价进行拆分，通过观察逆周期因子我们可以发现，逆周期因子在近期悄悄拧了一把“升值旋钮”，力道虽轻，却恰好把人民币往前推了半步。正是这蜻蜓点水般的动作，让中间价得以沿既有斜率继续上攀，也为市场留下一条清晰的“预期轨道”——既不过度兴奋、避免了单边预期的固化，又为市场预期注入稳定剂，在一定程度上对市场对人民币的升、贬值预期起到了积极影响。因此，我们也看到了，即使特朗普大举关税大棒，但近期市场情绪持续呈现为相对稳定的状态。 政策偏离程度 政策偏离程度（USDCNH-中间价） 政策偏离程度（USDCNY-中间价） 政策偏离程度对比（USDCNY-USDCNH）(右轴) 0.2 0.05 0.1 0 0 -0.05 -0.1 -0.1 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 25/06 通过逆周期因子这个变量，削弱上一交易日收盘价对中间价报价的影响。 source：同花顺,南华研究 CNY和CNH政策偏离程度对比 政策偏离程度（USDCNY-中间价） 政策偏离程度（USDCNH-中间价） 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 15/12 17/12 19/12 21/12 23/12 source：同花顺,南华研究 NDF与USDCNH走势 7.5 ✃期汇率:美元兑离岸人民币 人民币NDF:收盘价:1年 NDF(1Y)-USDCNH(右轴) 0.5 0.25 7 0 6.5 -0.25 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/06 24/12 -0.5 25/06 通常NDF(1Y)-CNH数值>0且正值趋势增大，代表人民币汇率贬值情绪上升，反之则代表贬值情绪下降。但是简单的将一年期NDF合约价格等同于海外市场对人民币一… source：同花顺,南华研究 海外投资者对人民币升/贬值预期 ✃期汇率:美元兑离岸人民币 ✃期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 海外投资者预期(右轴) 7.50.2 7 0.1 6.5 0 -0.1 6 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/06 24/12 25/06 境内外投资者对于人民币汇率的定价偏差，从而反映不同市场的预期。价差为负时且扩大趋势，或正值有缩小趋势；表示短期内市场对人民币的贬值情绪有所回升。… source：同花顺,南华研究 在梳理2024年三季度至今的央行货币政策执行报告中关于汇率的表述时，可以发现政策框架呈现“核心稳定、策略调整”的特征。一方面，央行始终坚守汇率市场化改革方向，强调“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这一制度设计既保障了汇率弹性，又通过“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”目标，避免了过度波动对实体经济和金融市场的冲击。同时，“坚决防范汇率超调风险”的表述贯穿三个季度报告，凸显央行对跨境资本流动异常波动、单边预期自我强化等风险的持续警惕，通过预期管理、宏观审慎工具等手段，维护外汇市场平稳运行。另一方面，政策表述随外部环境演变呈现动态调整：从2024年三季度关注“外部环境变化带来的不利影响”，到四季度明确“外部冲击影响加大、世界经济增长动能不足”，再到2025年一季度提出“以高质量发展的确定性应对外部环境不确定性”，央行对外部挑战的研判逐步深化，政策应对也从“强化预期引导”升级为“坚决纠偏市场顺周期行为”，并在2025年将汇率政策与宏观审慎管理更紧密结合，探索构建“中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。这种变化既反映了全球贸易保护主义抬头、地缘冲突加剧背景下，央行对国内经济韧性的重视，也体现了政策工具 从单一干预向综合治理的演进。整体而言，央行在汇率政策上既保持了战略定力，通过制度框架稳定市场预 期，又展现了战术灵活性，根据外部形势变化及时调整政策重心，形成了“以我为主、兼顾内外”的平衡策略。 2025年7月14日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，中国人民银行副行长邹澜、中国人民银行信贷市场司司长彭立峰、中国人民银行调查统计司司长闫先东、中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛介绍2025年上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况。会议表明，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，加大逆周期调节力度。邹副行长表示，中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势，人民银行的汇率政策立场是清晰和一贯的，将继续坚持市场在汇率形成的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 从政策传导机制解析，央行或更倾向于在宏观审慎管理框架下构建“预期引导+隐性干预”的复合调控模 式。具体而言，其政策操作呈现两大特征：其一，中间价定价规则中逆周期因子的隐性运用，通过价差管理实现贬值压力的平滑释放；其二，借助官方表态构建政策信号传导机制，强化市场主体对“汇率均衡水平”的认知锚定。这种调控范式既避免了直接干预对市场功能的扭曲，又防止了汇率超调对金融稳定的冲击。 展望后市，在“国内经济弱复苏约束政策空间，外部环境不确定性持续存续”的基准情形下，从“政策 锚“的角度来看，美元兑人民币即期汇率回落7下方的概率正在提升。但需特别指出的是，即便在特定时点出现即期汇率短暂升破7.0的技术性突破，其本质更可能反映市场微观结构调整或短期资本流动扰动，而非政策框架的根本性转向。央行大概率将继续恪守“底线思维+相机抉择”的调控哲学，在保障汇率弹性与防范系统性风险之间寻求动态平衡，除非上述隐患有较大的改善。 与此同时，国际政治版图正上演着耐人寻味的三角博弈。在华盛顿与北京之间，一场精心编排的外交芭 蕾初现端倪——特朗普政府破天荒地对中国在贸易协定中的“公平表现”大加赞赏，更传出中方将向这位前总统发出9月3日阅兵观礼的橄榄枝。当日本共同社披露川普有意赴华参加庆典的消息时，这场跨越太平洋的互动俨然成为国际关系中的破冰之旅。这种超乎预期的融洽氛围，无疑为人民币资产注入了可贵的情绪价值。 经济体 协议/沟通日期 对等关税税率 协议税率/沟通关税税率 谈判进展 墨西哥 7月12日 —— 30% 发出威胁：原定于7月9日到期的关 税税率将延长至2025年8月1日到期 欧盟 20.00% 30% 加拿大 7月10日 —— 35% 巴西 10.00% 50% 菲律宾 17.00% 20% 文莱 24.00% 25% 阿尔及利亚 30.00% 30% 摩尔多瓦 31.00% 25% 利比亚 31.00% 30% 伊拉克 39.00% 30% 斯里兰卡 44.00% 30% 日本 7月8日 24.00% 25% 马来西亚 24.00% 25% 表：特朗普贸易措施最新进展 韩国 25.00% 25% 哈萨克斯坦 27.00% 25% 突尼斯 28.00% 25% 南非 30.00% 30% 印度尼西亚 32.00% 32% 波黑 35.00% 30% 泰国 36.00% 36% 孟加拉国 37.00% 35% 塞尔维亚 37.00% 35% 缅甸 44.00% 40% 老挝 48.00% 40% 柬埔寨 49.00% 36% 越南 7月2日 46.00% 20% 7月2日：达成贸易协议 英国 5月8日 10.00% 10% 5月8日：达成贸易协议 source：网络资料整理 另一重维度上，欧盟正深陷“走钢丝”的困境。在大西洋彼岸，美欧关税战火重燃，华盛顿宣布自8月1日起对欧盟商品加征30%关税的声明，犹如一记重锤敲碎了跨大西洋同盟的脆弱共识；而在东方，布鲁塞尔开出的“购物清单”更显苛刻：从解除稀土出口禁令到要求中方在俄欧冲突中选边站队，从推翻电动汽车协议到限制中企参与医疗项目，这份充满霸权思维的清单，将欧盟的焦虑暴露无遗。当欧元区经济数据持续疲软，这场自导自演的外交危机，正像推倒多米诺骨牌般动摇着市场信心——欧元近期的弱势表现，恰是作茧自缚的最佳注脚。 欧元兑美元走势 1.2 欧元兑美元 1.15 1.1 1.05 1 01/12 01/26 02/09 02/23 03/09 03/23 04/06 04/20 05/04 05/18 06/01 06/15 06/29 source：同花顺,南华研究 若将时间轴拉长至半年维度，欧元正上演着最戏剧性的升值剧情——13.82%的涨幅使其成为G7货币中的“领跑者”。然而进入7月，这匹脱缰野马的缰绳突然收紧，欧元兑美元呈现横盘整理态势，市场分歧随之加剧。站在年中分水岭，我们不禁要问：这匹欧洲黑马的下半场，究竟是继续驰骋还是踟蹰不前？ 图：2025年上半年主要货币相对于美元涨跌幅排行 资料来源：Bloomberg南华研究 我们认为，对欧元而言，美国挥舞的关税大棒实则暗含“短空长多”的辩证逻辑。短期视角下，特朗普政府对传统盟友的关税政策正呈现出下述特征： 其一，“大漂亮法案”在国会通过后，白宫已将战略重心转向海外博弈； 其二，在“美国优先”的底层逻辑中，盟友本质上就是用来“薅羊毛”的对象；其三，相较于新兴市场，对欧日加征关税的政治阻力更小。 上述战略转向直接导致美欧