思考系列二：中间价的用心良苦

思考系列二：中间价的用心良苦周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年7月15日 进一步对中间价进行拆分，通过观察逆周期因子我们可以发现，逆周期因子在近期悄悄拧了一把“升值旋钮”，力道虽轻，却恰好把人民币往前推了半步。正是这蜻蜓点水般的动作，让中间价得以沿既有斜率继续上攀，也为市场留下一条清晰的“预期轨道”—— 既不过度兴奋、避免了单边预期的固化，又为市场预期注入稳定剂，在一定程度上对市场对人民币的升、贬值预期起到了积极影响。因此，我们也看到了，即使特朗普大举关税大棒，但近期市场情绪持续呈现为相对稳定的状态。政策偏离程度通过逆周期因子这个变量，削弱上一交易日收盘价对中间价报价的影响。source：同花顺,南华研究政策偏离程度（USDCNH-中间价）政策偏离程度（USDCNY-中间价）政策偏离程度对比（USDCNY-USDCNH）(右轴)23/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06-0.100.10.2-0.1-0.0500.05 在梳理2024年三季度至今的央行货币政策执行报告中关于汇率的表述时，可以发现政策框架呈现“核心稳定、策略调整”的特征。一方面，央行始终坚守汇率市场化改革方向，强调“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这一制度设计既保障了汇率弹性，又通过“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”目标，避免了过度波动对实体经济和金融市场的冲击。同时，“坚决防范汇率超调风险”的表述贯穿三个季度报告，凸显央行对跨境资本流动异常波动、单边预期自我强化等风险的持续警惕，通过预期管理、宏观审慎工具等手段，维护外汇市场平稳运行。另一方面，政策表述随外部环境演变呈现动态调整：从2024年三季度关注“外部环境变化带来的不利影响”，到四季度明确“外部冲击影响加大、世界经济增长动能不足”，再到2025年一季度提出“以高质量发展的确定性应对外部环境不确定性”，央行对外部挑战的研判逐步深化，政策应对也从“强化预期引导”升级为“坚决纠偏市场顺周期行为”，并在2025年将汇率政策与宏观审慎管理更紧密结合，探索构建“中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。这种变化既反映了全球贸易保护主义抬头、地缘冲突加剧背景下，央行对国内经济韧性的重视，也体现了政策工具 从单一干预向综合治理的演进。整体而言，央行在汇率政策上既保持了战略定力，通过制度框架稳定市场预期，又展现了战术灵活性，根据外部形势变化及时调整政策重心，形成了“以我为主、兼顾内外”的平衡策略。2025年7月14日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，中国人民银行副行长邹澜、中国人民银行信贷市场司司长彭立峰、中国人民银行调查统计司司长闫先东、中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛介绍2025年上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况。会议表明，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，加大逆周期调节力度。邹副行长表示，中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势，人民银行的汇率政策立场是清晰和一贯的，将继续坚持市场在汇率形成的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。从政策传导机制解析，央行或更倾向于在宏观审慎管理框架下构建“预期引导+隐性干预”的复合调控模式。具体而言，其政策操作呈现两大特征：其一，中间价定价规则中逆周期因子的隐性运用，通过价差管理实现贬值压力的平滑释放；其二，借助官方表态构建政策信号传导机制，强化市场主体对“汇率均衡水平”的认知锚定。这种调控范式既避免了直接干预对市场功能的扭曲，又防止了汇率超调对金融稳定的冲击。展望后市，在“国内经济弱复苏约束政策空间，外部环境不确定性持续存续”的基准情形下，从“政策锚“的角度来看，美元兑人民币即期汇率回落7下方的概率正在提升。但需特别指出的是，即便在特定时点出现即期汇率短暂升破7.0的技术性突破，其本质更可能反映市场微观结构调整或短期资本流动扰动，而非政策框架的根本性转向。央行大概率将继续恪守“底线思维+相机抉择”的调控哲学，在保障汇率弹性与防范系统性风险之间寻求动态平衡，除非上述隐患有较大的改善。与此同时，国际政治版图正上演着耐人寻味的三角博弈。在华盛顿与北京之间，一场精心编排的外交芭蕾初现端倪——特朗普政府破天荒地对中国在贸易协定中的“公平表现”大加赞赏，更传出中方将向这位前总统发出9月3日阅兵观礼的橄榄枝。当日本共同社披露川普有意赴华参加庆典的消息时，这场跨越太平洋的互动俨然成为国际关系中的破冰之旅。这种超乎预期的融洽氛围，无疑为人民币资产注入了可贵的情绪价值。表：特朗普贸易措施最新进展经济体协议 / 沟通日期对等关税税率协议税率 / 沟通 关税税率谈判进展墨西哥7 月 12 日——30%发出威胁：原定于 7 月 9 日到期的关税税率将延长至 2025 年 8 月 1 日到期欧盟20.00%30%加拿大7 月 10 日——35%巴西10.00%50%菲律宾17.00%20%文莱24.00%25%阿尔及利亚30.00%30%摩尔多瓦31.00%25%利比亚31.00%30%伊拉克39.00%30%斯里兰卡44.00%30%日本7 月 8 日24.00%25%马来西亚24.00%25% 另一重维度上，欧盟正深陷“走钢丝”的困境。在大西洋彼岸，美欧关税战火重燃，华盛顿宣布自8月1日起对欧盟商品加征30%关税的声明，犹如一记重锤敲碎了跨大西洋同盟的脆弱共识；而在东方，布鲁塞尔开出的“购物清单”更显苛刻：从解除稀土出口禁令到要求中方在俄欧冲突中选边站队，从推翻电动汽车协议到限制中企参与医疗项目，这份充满霸权思维的清单，将欧盟的焦虑暴露无遗。当欧元区经济数据持续疲软，这场自导自演的外交危机，正像推倒多米诺骨牌般动摇着市场信心 —— 欧元近期的弱势表现，恰是作茧自缚的最佳注脚。若将时间轴拉长至半年维度，欧元正上演着最戏剧性的升值剧情——13.82%的涨幅使其成为G7货币中的“领跑者”。然而进入7月，这匹脱缰野马的缰绳突然收紧，欧元兑美元呈现横盘整理态势，市场分歧随之加剧。站在年中分水岭，我们不禁要问：这匹欧洲黑马的下半场，究竟是继续驰骋还是踟蹰不前？图：2025年上半年主要货币相对于美元涨跌幅排行欧元兑美元走势source：同花顺,南华研究欧元兑美元01/1201/2602/0902/2303/0903/2304/0604/2005/0405/1806/0106/1506/2911.051.11.151.2 我们认为，对欧元而言，美国挥舞的关税大棒实则暗含“短空长多”的辩证逻辑。短期视角下，特朗普政府对传统盟友的关税政策正呈现出下述特征：其一，“大漂亮法案”在国会通过后，白宫已将战略重心转向海外博弈；其二，在“美国优先”的底层逻辑中，盟友本质上就是用来“薅羊毛”的对象；其三，相较于新兴市场，对欧日加征关税的政治阻力更小。上述战略转向直接导致美欧贸易紧张指数攀升，欧元短期承压显而易见。但若将观察周期拉长，我们不排除，关税壁垒或成为欧元升值的催化剂。在“去全球化”与“去美元化”的双重变奏中，美国对欧关税将加速欧洲资本回流本土——那些曾滞留在华尔街的欧元资产，终将寻找更安全的避风港。历史经验更给出明确信号：当关税战火超过阈值，美国自身金融体系的脆弱性便会暴露。这种“杀敌一千自损八百”的博弈，终将推动全球避险资金向非美货币转移。在此背景下，黄金的避险逻辑更为通畅：“大漂亮法案”隐含的美元信用透支风险，叠加美欧日关税摩擦升级，为黄金构筑双重支撑。当市场动荡加剧，黄金或成为资金首选避风港，而欧元亦将因此获得资本流入的间接支撑。再切回人民币，我们维持年内温和升值的判断。对于持汇企业而言，中间价突破7.15关口，或是一种短期信号。因此我们建议，被动观望不如主动布局，通过套保工具锁定利润安全边际。美国经济政策不确定性指数（贸易政策）source：同花顺,南华研究平均值=100美国:经济政策不确定性指数:贸易政策:当月值15/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12200040006000