人民币汇率热点：思考系列四：美元指数的反击时刻到来？

思考系列四：美元指数的反击时刻到来？周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年7月17日 整体而言，此次公布的通胀数据在一定程度上为美联储提供了喘息空间。这主要得益于高利率环境下住房成本回落对服务通胀的抑制，以及汽车价格持续疲软对核心商品的拖累，使得核心CPI连续五个月低于市场预期。然而，对此次数据的解读我们认为需要审慎，审慎，再审慎（重要的事情说三遍）。从数据公布后的市场反应表现为对通胀可能再度抬升的显著忧虑，已清晰印证了这一点。之所以引发市场此种担忧，我们认为关键动因在于：1）通胀下行趋势的中断：本次CPI同比增速结束了连续三个月的放缓态势，录得自年初以来的首次反弹；环比增幅亦攀升至年内第二高位，在一定程度上引发市场对通胀走势的重新评估；2）关税成本转嫁加速显现：尽管核心服务通胀维持相对平稳，但进口关税对核心商品价格的传导效应正日益显著。这一现象表明，关税成本向美国国内消费者的转嫁过程正在加速，即便市场对通胀已有一定预期，仍因此次数据触发了对通胀复燃的担忧。综合来看，当前市场普遍认为短期内全面通胀压力相对有限。但市场已经开始担忧若关税传导叠加服务价格回升，可能推高中期通胀中枢，进而提高美联储推迟降息的概率。表：美国CPI（环比）环比%权重%贡献度2025年6月2025年5月2025年4月整体CPI0.2870.0810.221 具体来看：从非黏性通胀角度观察，双重因素共同作用下能源项呈现脉冲式反弹：1、电力需求激增：极端高温推升数据中心用电负荷；2、地缘政治溢价：中东局势紧张（伊朗核设施遭袭）推升布伦特原油现货价格。此次粘性通胀构成中的核心服务价格环比增速上升至0.25%。核心服务中的主要分项如住房、房租、OER、医疗、交通等均出现回升，但学校住宿、酒店分项呈现回落状态。这种分化本质上源于高利率政策对住房需求的持续抑制效应，导致相关领域价格承压，表明高利率对住房需求的抑制仍在延续。从下述相关领先指标来看，房屋价格同比增速未来或将呈现维持低位运行状态，因此，这将对房租相关通胀产生持续拖累效应，由此可推出服务项通胀或将缺乏大幅反弹的基础。若剔除住房相关分项，此次的超级核心通胀部分展现出显著反弹特征：6月超级核心通胀环比上涨0.21%，同比增速达3.02%，双双创下2024年2月以来的最高水平。更值得关注的是，其他核心服务分项呈现普遍上涨态势，反映出价格上行压力在范围和幅度上均有扩大趋势。这种结构性变化表明，非住房类服务价格正在形成新的通胀动能。尽管领先指标显示房屋项通胀将保持温和，但超级核心通胀的反弹值得警惕。其背后可能隐含三重风险：一、服务价格黏性可能因劳动力成本上升而增强；二、非住房类服务价格的普遍上涨暗示通胀压力正在向更广泛领域扩散；三、若这种分化态势持续，可能改变市场对通胀路径的预期。从半粘性通胀层面来看，关税传导驱动核心商品通胀呈现边际回升状态。进一步对核心商品分项进行观察，可以看到关税敏感度较高的服装、家具价格领涨，其中家具环比创2022年1月以来新高，而汽车（新车美国CPI房屋住所项同比与环比走势source：同花顺,南华研究15/12房价、房租项领先指标预示的美国通胀走势情况source：彭博,南华研究,同花顺Zillow租金指数（趋势，同比）15/12 %%美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月环比/3MMA(右轴)16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12024681000.250.50.75%%美国:CPI:业主所收租租金:季调:当月同比(右轴)美国:CPI:服务:住房租金:季调:当月同比(右轴)美国:FHFA房价指数:季调:当月同比16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12-10010200246810 +二手）分项走弱，对整体读数形成显著拖累。可见，如果不是此次汽车分项的拖累，商品通胀回升幅度或更为显著。具体来看关税转嫁的机制，主要通过下述路径传导：一是，进口依赖型商品价格响应：服饰、家具、家电、建材等进口依赖度高的品类普遍提价。由于美国服装进口依赖度达95%，家具进口占比40%，因此这类商品对关税调整的弹性系数显著高于其他品类；二是，汽车市场的反制性降价：二手车和卡车价格同比因低基数效应回升，但边际价格压力持续，核心制约在于：1、需求端疲弱：当前该行业或处于去库存周期，叠加前期消费的透支，在一定程度上抑制了购买动力；2、供给端竞争加剧：本土与海外车企同步降价，显著削弱关税成本传导。展望后市，我们不排除两大因素可能推高核心商品通胀：1、库存周期转换：随着企业"抢进口"囤积库存逐步出清，关税成本转嫁将更直接地反映在终端价格；2、供给刚性约束：家具等长生产周期商品的价格调整存在滞后性，当前涨价或仅是成本传导的初始阶段。综合评估，基准路径下关税对核心商品的抬价效应正在兑现，7月降息概率极低，9月降息窗口虽被压缩但仍未被彻底关闭，我们仍维持全年1–2次降息的判断。对于能否在9月启动降息，取决于未来宏观数据对下述命题的验证结果：1）市场预期的偏差风险：当前市场过度聚焦于关税对通胀的传导效应，而“滞胀”格局中“滞”的风险可能被暂时忽视；2）贸易政策的不确定性。需验证8月1日关税执行是实质冲击抑或战略威慑工具，其最终是否落地及加税幅度均存在显著弹性，直接决定了关税冲击的持续时间与强度；3）通胀压力的结构性边界。目前价格上行仍局限于商品端，尚未向劳动密集型服务领域扩散；若房租下行与就业放缓持续压低服务通胀，则商品端的脉冲式上涨更可能被归为阶段性扰动。美国汽车行业批发商库存及零售库存情况source：同花顺,南华研究%美国:批发商库存:耐用品:汽车及汽车零件和用品:季调:当月同比美国:零售商库存:汽车及零部件经销商:季调:先行估算:当月同比美国:零售库存:机动车辆和零部件店:季调:当月值同比(右轴)20/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/12-25025-0.200.2曼海姆二手车价值指数与和美国CPI二手车和卡车环比增速source：彭博,南华研究%曼海姆二手车价值指数（经季调，环比）(领先3月)美国CPI二手车和卡车环比增速（经季调）21/1222/1223/1224/12-50510曼海姆二手车价值指数与和美国CPI二手车和卡车环比source：彭博,南华研究%曼海姆二手车价值指数（经季调，环比）(领先6月)美国CPI二手车和卡车环比增速（经季调）21/1222/1223/1224/12-50510 进一步分析，2025年以来，美元指数的累计跌幅已创下1973年以来同期最差纪录，弱势美元俨然成为当前市场的共识。在此背景下，明确当前市场属于“去美元化”还是“弱美元”交易，是评估后续美元走势的逻辑前提。我们认为，去美元化交易与弱美元交易存在本质性制度差异：1）从资产负债表传导机制来看，去美元化交易会直接导致资产端美元资产规模缩减，其本质是国际投资者对美国金融资产负债表的主动收缩，具体表现为跨境资本流动的实质性逆转；2）从衍生品操作独立性来看，弱美元交易通过在外汇衍生品市场建立美元空头头寸完成，此操作不会改变底层美元资产的实际敞口，其本质是风险对冲策略而非资产负债表调整，因此不会形成对美国金融资产的净减持效应。因此，当前美元指数的偏弱表现，本质上由弱美元交易主导，这一判断可从以下数据中得到佐证：1）从资本流动稳定性角度，尚未观测到外资持续撤离美债、美股的系统性迹象；2）从期货持仓状况来看，CFTC数据显示资管机构的美元净空头寸较为拥挤；3）从权威报告来看，国际清算银行（BIS）的研究指出，非美投资者仍持有美元证券，仅是通过期货或期权对冲汇率风险，这进一步印证了当前的空头头寸是“对冲驱动”而非“资产抛售”所致。那么，弱势美元的共识是否会发生逆转，还是延续？在探讨这一问题之前，需关注当前美元指数走势对经典利差模型的系统性背离。从近期的美元走势来看，我们发现了美元指数颠覆了“美债高利率=美元强汇率”的传统等式，同期美元指数实质性跌破100关键支撑位，进一步证伪了“美-非美”利差模型的预测有效性。这让我想到了最近看的一篇文章的观点，我也很赞同。汇率定价是一个复杂的“概率波函数”，即外汇市场本质上是一个受多维动态因子（如利差结构、资本流动、政策干预等）非线性支配的概率波函数系统，其核心特征体现为：1）动态相关性：变量间的关联强度持续随时间演化；2）非稳态耦合：因子作用机制存在结构性突变；3）测不准本质：任何多因子模型都会陷入过度拟合的困境，进而产生精确的谬误。美元指数走势source：同花顺,南华研究1973年3月=100美国:美元指数23/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0695100105110ICE美元指数非商业交易者多头持仓source：同花顺,南华研究%美国:ICE:美元指数:期货:需报告成员:非商业交易者:多头持仓:占多头持仓比重:当周值20/1221/1222/1223/1224/12255075100ICE美元指数非商业交易者空头持仓source：同花顺,南华研究%美国:ICE:美元指数:期货:需报告成员:非商业交易者:空头持仓:占空头持仓比重:当周值20/1221/1222/1223/1224/120255075100 回归美元反弹契机这一核心问题。从前述逻辑出发，我们预计，在“对冲需求衰减”与“持仓分散”的组合作用下，美元指数快速贬值阶段大概率已告一段落，但整体偏弱的大趋势仍有望延续。即“对冲需求衰减”降低了美元持续快速贬值的可能性，“持仓分散”则为美元阶段性反弹创造了条件，但这两大因素均未从根本上改变影响美元走势的中长期逻辑，故美元整体偏弱的大趋势大概率不会发生逆转。参考资料：1、《外汇心说：汇率是“概率波”》https://mp.weixin.qq.com/s/6gjGtewd_jrQLhh3v71VPA2 、 《 “ 弱 美 元 ”or“ 去 美 元 ” ？ “ 美 元 贬 值 ”or“ 美 元 反 弹 ” ？ 》https://mp.weixin.qq.com/s/6w12-kcwjPnWEz2JXDBdEQ