国债：债市波动放大，但仍存底部支撑
国债周报 国债：债市波动放大，但仍存底部支撑 2025年8月10日 国债周度报告 报告要点： 7月以来债券市场经历大幅调整，究其原因，一是“反内卷”政策成为市场主线，对于债市存在供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应，股市及商品市场持续性上行，债市资金分流压力加大；二是政策预期升温；三是今年以来债市交易“拥挤”，年初至今债基久期持续攀升，市场拉久期博资本利得的预期较为一致，当债市面临调整时，负债端较不稳定的基金赎回压力加大，对债市形成负反馈。 7月末，中央政治局会议对于“反内卷”进行纠偏，表述从7月初中央财经委员会的“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，变为“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”，表态的变动说明“反内卷”的政策目标是中长期、平稳开展的，而不是以“一刀切”的形式。7月末开始，“反内卷”带来的商品普涨交易暂时停歇，有基本面支持的个别品种仍上涨，但对于市场风险偏好的带动作用边际减弱。消息面上，近期发布的增值税新规对短期债市形成新老券利差等冲击，但本次冲击更多是一次性的，并不影响趋势，税收成本将根据供需弹性在发行人和投资者之间分担，对于债市影响将会逐步缓和。 从国债现券收益率表现看，7月初以来收益率曲线呈现熊陡特征，截至目前10年期和30年期国债活跃券收益率分别较7月初上行4-5bp至1.69%和1.91%，较本轮行情的高点已有约5bp左右的修复。 整体看，近期债市对基本面及流动性的定价弱化，对物价预期的变动更为敏感，债市情绪不稳定，波动较大。但中美关系的不确定性、基本面等压力因素或将逐渐显现，债券配置价值将逐步显现，债市仍有支撑。10年国债1.7%-1.8%附近时欠配资金可逢调整增持。但因短期内超预期政策出台概率较小，债市的趋势性突破仍需更多利多因素，债市呈现上有顶，下有底的特征，10年国债1.6%构成债市运行的偏底部位置。债市波动放大，但底部仍存支撑。 创元研究 创元研究金融组研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 主要观点3 行情回顾6 现券市场6 现券市场6 上一轮“供给侧”改革的借鉴意义8 资金面：8 债券发行进度跟踪：10 基本面数据跟踪：12 金融数据：6月数据略好于预期12 经济数据：消费弱，投资弱，生产强18 地产仍未摆脱下行周期20 主要观点 7月以来债券市场经历大幅调整，究其原因，我们认为主要有三点。一是“反内卷”政策成为市场主线，对于债市存在供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应，股市及商品市场持续性上行，债市资金分流压力加大；二是政策预期升温，雅江水电站开工，引发市场对于基建扩张的预期，中央政治局会议引发政策刺激预期；三是今年以来债市交易“拥挤”，年初至今债基久期持续攀升，市场拉久期博资本利得的预期较为一致，当债市面临调整时，负债端较不稳定的基金赎回压力加大，对债市形成负反馈，7月21日以来，公募债基净申购指数持续为负，24日遭遇“924”之后最大单日赎回。 30Y-10Y 10Y 30Y 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 图：国债到期收益率及利差（%） 资料来源：Wind、创元研究 7月末，中央政治局会议对于“反内卷”进行纠偏，表述从7月初中央财经委员会的“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，变为“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”，表态的变动说明“反内卷”的政策目标是中长期、平稳开展的，而不是以“一刀切”的形式。7月末开始，“反内卷”带来的商品普涨交易暂时停歇，有基本面支持的个别品种仍上涨，但对于市场风险偏好的带动作用边际减弱。从国债现券收益率表现看，7月初以来收益率曲线呈现熊陡特征，截至目前10年期和30年期国债活跃券收益率分别较7月初上行4-5bp至1.69%和1.91%，较本轮行情的高点已有约5bp左右的修复。 7月1日至今7月18日至今8月8日表现 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 图：主要反内卷品种涨跌幅（%） 资料来源：Wind、创元研究 消息面上，近期发布的增值税新规对短期债市形成新老券利差等冲击，但本次冲击更多是一次性的，并不影响趋势，税收成本将根据供需弹性在发行人和投资者之间分担，对于债市影响将会逐步缓和。后期关注8月14日 3年期国债首发，市场对于收益率的接受程度。国债收益率*1.06或成为一个重要基准，倘若最终票面利率低于参考值，或反映市场对于新券接受度较高。 图：8-12月国债关键期限首发计划（%） 资料来源：Wind、创元研究 整体看，近期债市对基本面及流动性的定价弱化，对物价预期的变动更为敏感，债市情绪不稳定，波动较大。但我们认为，中美关系的不确定性、基本面等压力因素或将逐渐显现，债券配置价值将逐步显现，债市仍有支 撑。10年国债1.7%-1.8%附近时欠配资金可逢调整增持。但因短期内超预期政策出台概率较小，债市的趋势性突破仍需更多利多因素，因此从债市运行区间上看，呈现上有顶，下有底的特征，10年国债1.6%构成债市运行的偏底部位置，今年以来，该点位多次经受市场冲击却均未被有效下破。整体看，债市波动放大，但底部仍存支撑，区间波段操作为主。 行情回顾 期货市场 图：国债期货主力合约结算价（元） 110 109 108 107 106 105 104 103 102 TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE（右轴） 121 121 120 120 119 119 118 118 117 117 116 资料来源：Wind、创元研究 现券市场 近一周变化 2025-08-07 2025-07-31 2年 5年 10年 30年 2.20 0.5 0.45 2.00 1.80 1.60 1.40 -1.35-1.38 -1.21 1.20 -1.93 1.00 -2.14-2.27 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 1年2年3年5年7年10年20年30年 图：近一周收益率曲线（%）图：近1个月关键期限收益率曲线（%） 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 20Y-10Y 30年 20年 50Y-30Y 50年 30年 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 0.2000 0.1500 0.1000 0.0500 0.0000 -0.0500 图：非关键期限利差（%）图：非关键期限利差（%） 2024-08-08 2024-09-08 2024-10-08 2024-11-08 2024-12-08 2025-01-08 2025-02-08 2025-03-08 2025-04-08 2025-05-08 2025-06-08 2025-07-08 2024-08-08 2024-09-08 2024-10-08 2024-11-08 2024-12-08 2025-01-08 2025-02-08 2025-03-08 2025-04-08 2025-05-08 2025-06-08 2025-07-08 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 月度变化 2025-08-07 2025-07-09 20Y-10Y 30Y-10Y 50Y-30Y 2.1000 2.0000 1.9000 1.8000 1.7000 1.6000 1.5000 1.4000 1.3000 1.2000 0.1 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 1年5年10年20年30年50年 图：非关键期限利差（%）图：非关键期限利差（%） 2025-07-09 2025-07-11 2025-07-13 2025-07-15 2025-07-17 2025-07-19 2025-07-21 2025-07-23 2025-07-25 2025-07-27 2025-07-29 2025-07-31 2025-08-02 2025-08-04 2025-08-06 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 上一轮“供给侧”改革的借鉴意义 对比上一轮供给侧改革时期债市的影响因素及其表现，我们认为当前债券市场尚未形成转势。一方面，基本面企稳是利率水平反弹的根本原因，2015年11月中央正式提出供给侧改革，改革初期产能收缩，去库持续。 2015年6月货币棚改开始全国推广，首次明确要求货币化安置比例不低于 50%。在需求侧源源不断的支持下，企业由被动去库转向主动补库，且在地产政策的带动下，最终实现产能周期，库存周期和地产周期的共振上行。2016年居民端大幅扩表，对冲企业端因产能收缩带来的缩表。因此单纯的供给侧改革对于信贷具有一定的收缩效应，不是利率见底的直接原因，关键可能在于棚改货币化实现居民增收、地产回升等带动居民加杠杆。 另一方面，央行货币政策态度收紧是2016年10月债市反转的触发因素。8月起货币政策转向，央行以“锁短放长”抑制金融空转，资金面趋紧以及央行引导市场去杠杆。2016年12月中央经济工作会议正式定调货币政策由“稳健的货币政策要灵活适度”转向“稳健中性”，着力防控资产泡沫。货币政策转向是债熊的触发因素。 资金面： 本周经历税期缴款，央行周内共净投放1.3万亿元逆回购资金，同时买断 式逆回购操作1.4万亿（净投放2000亿元），资金面仍相对偏紧。隔夜资金利率DR001从1.3%附近的绝对低位，回升至1.4%附近。 下周政府债缴款压力约2400亿元，逆回购到期量超1.7万亿元，MLF到期 2000亿元，需关注央行公开市场操作配合以及MLF操作情况。 6月期到期 6月期投放 6月期净投放 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 图：买断式逆回购操作量（亿元） 资料来源：wind、创元研究 逆回购 DR007 临时正回购 临时逆回购 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 图：新利率走廊（%） 资料来源：wind、创元研究 SHIBOR:隔夜 SHIBOR:1周 DR001 omo 1.8000 1.7500 1.7000 1.6500 1.6000 1.5500 1.5000 1.4500 1.4000 1.3500 1.3000 2025-05-30 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 1.2000 1.0000 2025-06-30 2025-07-31 图：SHIBOR（%）图：资金利率与政策利率（%） 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 债券发行进度跟踪： 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 图：国债净融资进度（%）图：国债净融资累计值（亿元） 1月1日 1月19日 2月6日 2月25日 3月12日 3月27日 4月11日 4月26日 5月11日 5月26日 6月11日 6月2
