下游需求逐步复苏，驱动基本面稳步上升

中芯国际（981）更新报告 买入2025年8月12日 下游需求逐步复苏，驱动基本面稳步上升 业绩摘要：2025Q2公司收入22.1亿美元，同比增长16.2%，环比下滑1.7%，略高于一致预期的21.6亿美元。本季度公司产能环比增长1.8万片至99.1万片等效8寸晶圆，产能利用率为92.5%，环比增加2.9pct。晶圆ASP达874美元，同比增长4.5%，环比下滑6.3%。公司的毛利率20.4%，环比下滑2.1pct。归母净利润同比下滑19.5%至1.3亿美元，每股盈利0.02美元。公司指引2025Q3收入环比增长5%-7%至23.2-23.6亿美元，中值符合彭博一致预期，毛利率介于18%-20%，中值略低于一致预期的19.7%。 消费电子市场需求回落，Q3晶圆产能需求及ASP均有增长预期：本季度8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长6.6%/下滑2.6%，主要系生产中新设备调试仍需时间以及下游消费电子市场需求回落影响。公司指引2025财年手机出货量同比持平，但下游客户市场份额的提升有望驱动公司订单供不应求至10月份，Q3晶圆ASP也有涨价预期。2025年AI相关需求增速在10%以上，晶圆出货量增长但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上。截止2025Q1，公司位列全球第三大晶圆代工厂，市场份额6%，环比增长0.5pct。随着先进制程技术的突破和量产有望带动产业链上下游高速增长。 关税政策对海外客户影响较小，全年资本开支同比持平:Q2美国收入占比12.9%，关税对客户业务影响小于10%，对公司总营收影响小于2%。Q2资本开支环比增长33.2%至18.9亿美元，因投产增加使晶圆单位成本降低，折旧摊销环比下降6.0%至7.5亿美元。Q2公司8/12英寸晶圆收入分别占比23.9%/76.1%，ASP环比下滑6.3%达874美元。2025年公司将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AloT产品及部分封测管理业务，全年资本开支有望同比持平。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业半导体 股价48.70港元 目标价60.00港元 （+23.20%） 股票代码981HK 已发行股本79.9亿股 市值3889.3亿港元52周高/低59.70/15.24港元 每股净资产20.70港元 主要股东中国信科16.81% 目标价60.00港元，买入评级:我们认为半导体国产替代的迫切性叠加下 游客户因市场份额的提升带动需求增长将使得公司后续几个季度的产能利 华夏基金1.67% 用率逐步回升。我们预计公司未来三年的收入CAGR为25.0%，归母净利润CAGR为90.0%。基于公司2025年的盈利预期，我们根据2.8倍PB的估值中枢给予公司目标价60.00港元，相对于当前股价有23.20%的上升空间，买入评级。 风险因素：产能扩张不及预期、半导体周期下行、下游需求恢复不及预期 盈利摘要 股价表现 华鑫投资6.57% 截至12月31日止财政年度 23年实际 24年实际 25年预测 26年预测 27年预测 总营业收入（千美元） 6,321,560 8,029,921 9,488,028 10,941,458 12,556,712 变动 -13.09% 27.02% 18.16% 15.32% 14.76% 归母净利润（千美元） 902,526 492,754 851,729 1,277,335 1,778,030 -50.35% -45.40% 72.85% 49.97% 39.20% 每股盈利（美元） 0.11 0.06 0.11 0.16 0.22 变动 -50.35% -45.40% 72.85% 49.97% 39.20% 基于48.7港元的市盈率（估）56.8 101.3 58.6 39.0 28.0 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要损益表 财务分析 截至<12月31日>,千美元 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 实际 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 7,273,284 6,321,560 8,029,921 9,488,028 10,941,458 12,556,712 盈利能力 毛利 2,761,648 1,217,744 1,447,968 1,995,848 2,634,956 3,399,523 毛利率(%) 19.3% 18.0% 21.0% 24.1% 27.1% 研究及开发费用 -733,096 -707,275 -765,279 -806,482 -897,200 -1,004,537 EBITDA利率(%) 52.5% 47.6% 44.4% 46.7% 48.6% 销售、管理及其他费用 -925,969 -859,997 -974,068 -1,457,361 -1,624,807 -1,813,189 净利率(%) 17.8% 9.1% 10.6% 13.7% 16.7% 营运收入 1,835,679 357,747 473,900 538,487 1,010,150 1,586,334 财务开支 230,139 538,322 260,211 425,234 497,824 561,914 营运表现 联营公司等 148,287 291,380 125,447 125,447 125,447 125,447 销售及管理费用/收入(%) 13.6% 12.1% 15.4% 14.9% 14.4% 税前盈利 2,214,105 1,187,449 859,558 1,089,167 1,633,420 2,273,695 实际税率(%) 5.3% 15.1% 8.0% 8.0% 8.0% 所得税 -16,023 -62,514 -129,565 -87,133 -130,674 -181,896 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 2,198,082 1,124,935 729,993 1,002,034 1,502,747 2,091,800 库存周转 166.2 157.9 155.0 152.0 150.0 少数股东应占利润 380,140 222,409 237,239 150,305 225,412 313,770 应收账款天数 71.4 45.7 45.7 45.7 46.0 本公司股东应占利润 1,817,942 902,526 492,754 851,729 1,277,335 1,778,030 应付账款天数 248.3 194.3 175.0 176.0 177.0 折旧及摊销 -2,271,361 -2,667,291 -3,223,063 -3,549,534 -3,971,927 -4,390,948 EBITDA 4,255,327 3,316,418 3,822,410 4,213,468 5,107,523 6,102,729 财务状况 增长 总负债/总资产 0.35 0.35 0.35 0.34 0.33 总收入(%) 33.6% -13.1% 27.0% 18.2% 15.3% 14.8% 收入/净资产 0.31 0.39 0.43 0.46 0.49 EBITDA(%) 18.4% -22.1% 15.3% 10.2% 21.2% 19.5% 经营性现金流/收入 0.53 0.40 0.50 0.54 0.55 税前盈利对利息倍数 -2.21 -3.30 -2.56 -3.28 -4.05 资产负债表 现金流量表 截至<12月31日>,千美元 截至<12月31日>,千美元 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 实际 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 7,609,524 6,394,594 6,364,189 3,659,838 1,801,775 511,104 EBITDA 3,316,418 3,822,410 4,213,468 5,107,523 6,102,729 应收账款 1,302,642 1,170,008 840,153 1,187,587 1,369,509 1,582,490 净融资成本 285,448 98,709 412,846 485,436 549,527 存货 1,911,487 2,735,921 2,958,350 3,181,611 3,459,146 3,763,228 营运资金变化 -510,096 -709,548 -258,919 -46,271 -81,781 其他流动资产 5,770,549 3,334,640 4,621,023 4,621,023 4,621,023 4,621,023 所得税 17,179 -48,305 -87,133 -130,674 -181,896 总流动资产 16,594,202 13,635,163 14,783,715 12,650,059 11,251,453 10,477,845 其他 249,345 12,289 425,234 497,824 561,914 固定资产 19,385,327 24,418,758 28,524,185 32,377,951 36,179,489 39,950,680 营运现金流 3,358,294 3,175,555 4,705,495 5,913,839 6,950,494 无形资产 45,331 33,662 24,268 24,268 24,268 24,268 长期投资 1,921,093 2,044,966 1,252,520 1,252,520 1,252,520 1,252,520 资本开支 -7,633,447 -7,669,891 -7,403,300 -7,773,465 -8,162,138 银行存款及其他 5,861,831 7,654,763 4,576,560 4,576,560 4,576,560 4,576,560 其他投资活动 1,425,875 3,151,454 0 0 0 总资产 43,807,784 47,787,312 49,161,248 50,881,358 53,284,291 56,281,873 投资活动现金流 -6,207,572 -4,518,437 -7,403,300 -7,773,465 -8,162,138 应付账款 3,217,001 3,727,922 3,280,365 3,592,141 4,005,327 4,440,610 短期银行借款 1,268,218 1,216,283 2,926,311 2,926,311 2,926,311 2,926,311 负债变化 1,738,468 1,538,799 0 0 0 其他短期负债 2,539,710 2,657,377 2,553,011 2,553,011 2,553,011 2,553,011 股本变化 0 0 0 0 0 总短期负债 7,024,929 7,601,582 8,759,687 9,071,463 9,484,649 9,919,932 股息 0 0 0 0 0 长期银行借款 6,718,304 8,334,6