调研报告：下游需求稳步复苏，新线全面投产在即，公司拐点曙光初现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 生物股份（600201）调研报告 强推（维持） 下游需求稳步复苏，新线全面投产在即，公司拐点曙光初现 目标价：23.32 元 当前价：20.65元  近日，我们实地调研了生物股份，主要内容反馈如下：  行业层面：一、需求端：1）产能逐步恢复。下游生猪养殖行业产能有恢复迹象，根据农业农村部数据，2019年12月底全国能繁母猪存栏量环比增加2.2%，连续3个月环比增长，生猪存栏量环比大增14.1%，连续2个月环比增长。但产能能否持续传导到供给端仍需持续跟踪验证，因为随着产能复苏带来的养殖密度提升，以及疫区解封生猪调运增加等问题，现有防控体系能否持续经受住考验仍需持续观察；2）集中度加速提升。一方面，我们跟踪的10家上市猪企2019Q3生产性生物资产环比增加37.7%，明显优于全行业产能恢复情况，2019年合计出栏量4479.05万头，同比仅下滑5.2%，降幅明显低于全行业22%的降幅；另一方面，全国存栏5000头以上规模猪场能繁母猪和生猪存栏量均已连续4个月环比增长，其中能繁母猪存栏量环比增速连续4个月均优于行业情况。3）疫情流行情况复杂，高品质疫苗需求提升。据多种疫病流行趋势监测显示疫情仍较为复杂，安全有效的疫苗防疫需求明显提升，预计未来疫苗产品分化会愈加明显，产品工艺领先的高端产品渗透率将加速提升。 二、供给端：1）下游去产能倒逼动保行业加速出清过程。据草根调研了解，中小动保企业尤其是产品结构单一、前期过于依赖招采的中小动保企业生存状况艰难，落后产能开始淘汰，动保行业集中度将得到明显提升；2）监管趋严，行业系统性升级加速。政策层面，一方面，强制免疫疫苗向经销渠道开放，“先打后补”政策力争在2020年实现规模养殖场全覆盖，政策调整驱动动保行业向市场化竞争方向转型升级；另一方面，按照《口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业设置规划》，生产车间需在今年11月底前完成生物安全三级改造，确保安全管控生物安全风险，行业系统性升级加速，壁垒巩固，竞争格局或将得到优化。  公司层面：1）订单复苏，拐点初现。根据我们多方调研了解，从最新跟踪订单来看，公司口蹄疫疫苗在头部养殖企业份额提升，我们认为根源仍在于公司产品质量长期均一稳定，能够持续实现差异化竞争，此外公司逐步通过“一针多防”等创新模式将非口蹄疫产品导入，稳步提升在整个猪苗综合市场的份额；2）新线逐步验收投产，产品竞争力再度升级。一月初公司新园区包括细胞悬浮培养灭活疫苗生产线在内的5条产线通过认证并获得GMP证书，至此新园区设计共9条智能化生产线中已顺利认证8条，口蹄疫产线预计也将在2020Q1实现认证并获得GMP证书，新线逐步正式投产，有利于公司全面实现智能化、集约化生产，将进一步增加公司疫苗生产品种，扩大现有产能，产品质量和竞争力再度升级，不断巩固在行业中领先地位；3）P3实验室助力公司研发进程加速。2019Q4公司生物安全三级动物实验室（P3实验室）通过CNAS实验室生物安全认可，标志该实验室已具备从事高致病性病原微生物分离、鉴定与培养，以及牛、羊、猪、鼠等大中小型动物感染实验的条件和能力。随着后续有关高致病性病原微生物实验活动许可的申请工作逐步落地，有望夯实公司平台化研发能力基础，提升研发创新和产业化应用创新能力，打开中长期成长空间；4）产品序列逐步完备，未来业绩可期。公司园支二联等新品有望今年内陆续推出，辽宁益康禽流感产线也将完成升级改造，产品端从品类到质量将更加完备，后续有望进一步整合内部资源，充分发挥协同效应，释放经营和管理活力。  盈利预测、估值及评级：我们维持预计公司2019-2021年实现营收11.46/17.18/24.73亿元，实现归母净利润2.47/5.17/8.52亿元，对应EPS为0.22/0.46/0.76元，对应PE为94/45/27倍，当前板块平均PE为49倍，考虑公司未来业绩高成长性，维持目标价23.32元，对应2020年51倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：下游产能恢复不及预期，市场竞争加剧。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 1,897 1,146 1,718 2,473 同比增速(%) -0.2% -39.6% 49.9% 44.0% 归母净利润(百万) 755 247 517 852 同比增速(%) -13.3% -67.4% 110.1% 64.7% 每股盈利(元) 0.67 0.22 0.46 0.76 市盈率(倍) 32 94 45 27 市净率(倍) 5 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年01月21日收盘价 证券分析师：王莺 电话：021-20572510 邮箱：wangying@hcyjs.com 执业编号：S0360515100002 总股本(万股) 112,624 已上市流通股(万股) 112,624 总市值(亿元) 232.57 流通市值(亿元) 232.57 资产负债率(%) 11.0 每股净资产(元) 4.3 12个月内最高/最低价 21.98/13.8 《生物股份（600201）调研简报：积极布局非瘟疫苗后端工作，静待拐点到来》 2019-08-29 《生物股份（600201）2019年三季报点评：业绩符合预期，随规模猪场产能逐步恢复，公司经营触底反弹可期》 2019-10-21 《生物股份（600201）深度研究报告：鉴往知来，领先继续，动保龙头蓄势再发》 2019-10-29 -5%13%30%48%19/0119/0319/0519/0719/0919/112019-01-23～2020-01-21沪深300生物股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 动物保健 2020年01月23日 生物股份（600201）调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,728 1,796 1,841 1,825 营业收入 1,897 1,146 1,718 2,473 应收票据 12 6 9 12 营业成本 522 429 568 730 应收账款 767 646 807 1,162 税金及附加 22 16 24 35 预付账款 7 6 9 11 销售费用 257 183 240 321 存货 313 257 341 438 管理费用 147 126 172 223 其他流动资产 886 541 800 1,144 财务费用 -36 -34 -33 -34 流动资产合计 3,713 3,252 3,807 4,592 资产减值损失 60 80 30 20 其他长期投资 89 45 48 52 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 209 263 263 263 投资收益 50 30 30 30 固定资产 758 1,077 1,219 1,203 其他收益 22 10 10 10 在建工程 738 388 188 138 营业利润 889 295 619 1,020 无形资产 365 329 296 266 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 441 398 397 397 营业外支出 1 0 0 0 非流动资产合计 2,600 2,500 2,411 2,319 利润总额 889 295 619 1,020 资产合计 6,313 5,752 6,218 6,911 所得税 139 50 105 173 短期借款 0 0 0 0 净利润 750 245 514 847 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 -5 -2 -3 -5 应付账款 324 309 352 453 归属母公司净利润 755 247 517 852 预收款项 73 44 66 95 NOPLAT 719 216 487 819 其他应付款 79 75 75 75 EPS(摊薄)（元） 0.67 0.22 0.46 0.76 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 465 104 161 195 主要财务比率 流动负债合计 941 532 654 818 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 3.00 53.00 53.00 53.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 -0.2% -39.6% 49.9% 44.0% 其他非流动负债 146 153 153 153 EBIT增长率 -13.9% -69.5% 125.2% 68.2% 非流动负债合计 149 206 206 206 归母净利润增长率 -13.3% -67.4% 110.1% 64.7% 负债合计 1,090 738 860 1,024 获利能力 归属母公司所有者权益 5,031 4,824 5,172 5,706 毛利率 72.5% 62.6% 66.9% 70.5% 少数股东权益 191 190 186 181 净利率 39.5% 21.4% 29.9% 34.2% 所有者权益合计 5,223 5,014 5,358 5,887 ROE 14.4% 4.9% 9.7% 14.5% 负债和股东权益 6,313 5,752 6,218 6,911 ROIC 17.7% 5.7% 11.8% 17.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 17.3% 12.8% 13.8% 14.8% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 2.8% 4.1% 3.8% 3.5% 经营活动现金流 68 584 135 289 流动比率 394.6% 611.3% 582.1% 561.4% 现金收益 810 333 636 980 速动比率 361.3% 563.0% 530.0% 507.8% 存货影响 -82 56 -83 -97 营运能力 经营性应收影响 -371 47 -196 -381 总资产周转率 0.3 0.2 0.3 0.4 经营性应付影响 76 -48 65 130 应收账款周转天数 117 222 152 143 其他影响 -364 197 -287 -342 应付账款周转天数 196 266 210 198 投资活动现金流 -125 -176 -70 -70 存货周转天数 188 239 190 192 资本支出 -986 -55 -64 -72 每股指标(元) 股权投资 41 54 0 0 每股收益 0.67 0.22 0.46 0.76 其他长期资产变化 820 -175 -6 2 每股经营现金流 0.06 0.52 0.12 0.26 融资活动现金流 -666 -340 -20 -235 每股净资产 4.47 4.28 4.59 5.07 借款增加 0 50 0 0 估值比率 股利及利息支付 -265 -168 -316 -520 P/E 32 94 45 27 股东融资 19 0 0 0 P/B 5 5 4 4 其他影响 -420 -222 296 285 EV/EBITDA 24 59 30 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 生物股份（600201）调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 农业组团队介绍 组长、首席分析师：王莺 英国布里斯托大学经济学硕士，CFA。曾任职于元大京华证券（香港）上海代表处、