调研报告：PDH投产业绩迎拐点，国际烷烃综合运营商雏形初现

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 东华能源（002221） 公司研究/调研报告 报告摘要：  扬子江石化PDH项目一期投产，公司迎来业绩拐点。公司控股56%的张家港扬子江石化规划建设120万吨丙烷脱氢（PDH）项目，一期项目为60万吨PDH（预计实际产能可达75万吨），配套40万吨聚丙烯项目，目前PDH项目已经投料试生产，预计将很快实现满产。公司作为LPG贸易商，能够直接从北美拿到廉价的丙烷资源，PDH项目成本优势明显，我们测算公司丙烷成本低于国内同类项目50美元/吨以上，吨产品净利可达2000元左右。2015年贡献公司净利润在6亿元以上，公司迎来业绩拐点。  未来几年每年都会有新项目投产，公司业绩将持续高增长。公司拥有100%权益的福基石化计划在宁波建设两套66万吨PDH项目，其中一期66万吨PDH项目配套40万吨聚丙烯项目，预计将于2016Q1投产；我们测算宁波一期项目可贡献净利润达25亿元。宁波二期、张家港二期也将陆续投产，公司业绩将持续高增长。  “曹妃甸页岩气新材料产业园项目”打开长期成长空间。曹妃甸项目园区规划面积20000亩，投资建设“三稀”等基础石化原料并向下游新材料产业延伸，预计总投资可达1000亿规模，力争在2020年前完成全部规划项目，园区将尽快启动以下项目：1、液化气码头仓储项目（包括配套建设2个5万吨级企业自备码头）。2、66万吨/年丙烷脱氢（2套）及下游聚丙烯、环氧丙烷等项目。3、100万吨/年乙烷裂解制乙烯（2套）及下游聚乙烯等项目。 “京津冀一体化”规划即将出台，曹妃甸作为中国北方最好的天然深水港，有望在规划中被放在重要位置，公司曹妃甸2万亩土地价值或被严重低估；公司规划投资的乙烷裂解项目盈利能力强于PDH，将成为公司继PDH之后又一重要业绩增长极；“三稀”是3D打印的主要原材料，预计公司“新材料”项目既是向3D打印材料延伸，曹妃甸产业园项目打开公司长期成长及估值空间。  拓展供应链金融，国际烷烃综合运营商雏形初现。原料贸易、仓储是开展供应链金融的基础。公司作为华东地区最大的LPG贸易商，掌握大量北美丙烷长约资源、中东的长约预计也将于近期尘埃落定，公司将以新加坡贸易公司为核心平台、以香港公司为辅助，与上海自贸区平台形成境内外联动；以国际贸易为龙头，整合资源、物流、仓储、生产、金融等要素，通过进口、转口、复出口，囤货、期货、换货、价格锁定及供应链金融等业务，充分发挥公司的综合运营优势，逐步增强对丙烷、丁烷资源定价的话语权。目标是打造公司成为上中下游一体的国际烷烃综合运营商。  风险提示：上下游产业链产品出现超预期波动，公司项目盈利不大预期。  投资标的盈利预测及投资建议 预计公司2015~17年EPS分别为1.29元、4.25元、6.69元，对应PE为27倍、8倍、5倍。公司业绩进入爆发式增长期，供应链金融将显著提升公司估值，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 13,314 21,344 39,535 50,818 增长率（%） 41.68% 60.31% 85.22% 28.54% 归属母公司股东净利润（百万元） 137 890 2,940 4,633 增长率（%） 9.94% 547.64% 230.18% 57.61% 每股收益（元） 0.20 1.29 4.25 6.69 PE（现价） 175 27 8 5 PB / 5.2 2.8 1.7 强烈推荐 首次评级 合 理 估 值： 60元 交易数据（2015-04-13） 收盘价（元） 34.69 近12个月最高/最低 36.5/10.32 总股本（百万股） 692.35 流通股本（百万股） 447.19 流通股比例% 64.59% 总市值（亿元） 240.17 流通市值（亿元) 155.13 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：陶贻功 执业证书编号：S0100513070009 电话：(010)8512 7892 Email：taoy igong@mszq.com 研究助理：杨 侃 一般从业资格：S0100114110008 电话：(010)8512 7543 Email：y angkan@mszq.com 相关研究 -10%40%90%140%190%240%14-4-1214-10-1215-4-12沪深300 东华能源 PDH投产业绩迎拐点，国际烷烃综合运营商雏形初现 ——东华能源调研报告 调研报告/石化行业 2015年04月15日 石化行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 表1：公司现有丙烷脱氢项目概况 项目公司 公司权益 项目地点 产能 技术来源 扬子江石化 56% 张家港 一起60万吨丙烯，40万吨聚丙烯； 二期60万吨聚丙烯 PDH采用UOP技术； 聚丙烯采用陶氏化学技术 福基石化 100% 宁波 一起66万吨丙烯，40万吨聚丙烯； 二期66万吨聚丙烯 PDH采用UOP技术； 聚丙烯采用英力士技术 资料来源：民生证券研究院 表2：曹妃甸页岩气新材料产业园前期项目概况 项目 产能（万吨） 备注 LPG码头项目 5*2 建设2个5万吨级企业自备码头 丙烷脱氢项目 66*2 配套下游聚丙烯、环氧丙烷等项目 乙烷裂解项目 100*2 配套下游聚乙烯等项目 资料来源：民生证券研究院 石化行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 表3：财务预测与估值 [Tabl e _Finance] 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 一、营业总收入 13,314 21,344 39,535 50,818 货币资金 3,250 4,696 8,698 11,180 减：营业成本 12,700 18,607 32,262 40,914 应收票据 140 224 415 533 营业税金及附加 3 4 8 10 应收账款 583 935 1,732 2,226 销售费用 69 248 652 661 预付账款 666 640 1,581 2,541 管理费用 72 470 988 1,118 其他应收款 28 45 128 127 财务费用 156 203 304 426 存货 983 1,440 2,497 3,167 资产减值损失 152 0 0 0 其他流动资产 387 426 468 515 加：投资收益 19 19 19 19 流动资产合计 6,049 8,406 15,520 20,289 二、营业利润 182 1,832 5,339 7,709 长期股权投资 4 4 4 4 加：营业外收支净额 (0) (0) (0) (0) 固定资产 1,020 997 964 920 三、利润总额 182 1,832 5,339 7,708 在建工程 3,615 3,715 3,915 4,215 减：所得税费用 44 458 1,335 1,927 无形资产 531 478 424 371 四、净利润 138 1,374 4,004 5,781 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 137 890 2,940 4,633 非流动资产合计 5,250 5,194 5,307 5,510 五、基本每股收益（元） 0.20 1.29 4.25 6.69 资产总计 11,299 13,600 20,827 25,799 短期借款 3,529 4,051 4,512 2,925 主要财务指标 应付票据 708 1,037 2,812 2,709 项目 2014A 2015E 2016E 2017E 应付账款 668 409 925 1,408 EV/EBITDA 89.93 13.16 4.74 2.90 预收账款 33 76 89 129 成长能力: 其他应付款 51 54 57 60 营业收入同比 41.68% 60.31% 85.22% 28.54% 应交税费 78 155 310 466 营业利润同比 18.8% 905.1% 191.5% 44.4% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 9.50% 897.4% 191.5% 44.4% 流动负债合计 5,424 5,783 8,705 7,696 营运能力: 长期借款 2,513 2,813 3,113 3,313 应收账款周转率 29.90 28.11 29.64 25.67 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 10.75 17.61 20.08 17.94 非流动负债合计 2,513 2,813 3,113 3,313 总资产周转率 1.40 1.71 2.30 2.18 负债合计 7,968 8,596 11,819 11,010 盈利能力与收益质量: 股本 692 692 692 692 毛利率 4.6% 12.8% 18.4% 19.5% 资本公积 1,827 1,827 1,827 1,827 净利率 1.0% 4.2% 7.4% 9.1% 留存收益 286 1,177 4,116 8,749 总资产净利率ROA 1.5% 11.0% 23.3% 24.8% 少数股东权益 450 934 1,998 3,147 净资产收益率ROE 5.2% 34.5% 60.4% 50.2% 所有者权益合计 3,331 5,004 9,008 14,790 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 11,299 13,600 20,827 25,799 流动比率 1.12 1.45 1.78 2.64 资产负债率 70.5% 63.2% 56.7% 42.7% 现金流量表 长期借款/总负债 31.5% 32.7% 26.3% 30.1% 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 每股指标（元） 经营活动现金流量 (360) 934 3,746 4,586 每股收益 0.20 1.29 4.25 6.69 投资活动现金流量 (2,149) (111) (201) (291) 每股经营现金流量 (0.52) 1.35 5.41 6.62 筹资活动现金流量 2,715 619 457 (1,813) 每股净资产 4.81 6.69 12.47 20.82 现金及等价物净增加 209 1,442 4,002 2,482 资料来源：民生证券研究所 石化行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师及研究助理简介 陶贻功：毕业于中国矿业大学（北京），本科专业化学工程与工艺，研究生专业矿物加工工程（煤化工）。2011年7月加入民生证券至今。一直从事煤炭、电力、燃气、环保等大能源方向的行业研究。2011年7月加入民生证券研究院。 2012年“新财富最佳分析师”入围、 2012年“第六届水晶球奖”（非公募类）第二名、 2012年“金牛分析师”入围奖核心成员。 杨 侃：南京大学地科院与美国R