小鹏汽车-W: 交付量稳步强劲增长，预期四季度达盈亏平衡

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2025年8月11日 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元）24.4 潜在升幅/降幅+21% 目前股价（美元）20.20 52周内股价区间（美元）6.6-27.16 总市值（百万美元）19,256 近90日均成交额（百万美元）130.0 注：股价截至2025年8月7日收盘 市场预期区间 USD16.0USD20.2USD24.4USD31.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元）93.9 潜在升幅/降幅+18% 目前股价（港元）79.35 52周内股价区间（港元）25.5-106 总市值（百万港元）162,625 近90日均成交额（百万港元）1,581.9 注：股价截至2025年8月8日收盘 市场预期区间 HKD70.0 HKD79.4 HKD93.9 HKD150.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：交付量稳步强劲增长，预期四季度达盈亏平衡 我们重申小鹏汽车的“买入”评级，调整小鹏汽车美股/港股目标价至 24.4美元/93.9港元，潜在升幅21%/18%。 公司研究 重申小鹏“买入”评级：小鹏正在按照规划进入新产品的强势发展周期。今年以来，MONA以及P7+持续保持较高交付动能。而且，2025款G6、G9已经推动该系列重回增长。我们预期G7、P7、鲲鹏系列将进一步推升下半年的销量动能，带动收入增长和利润改善。作为我们的首推之一，小鹏当前估值1.4x市销率，结合在AI投入带动下的智能辅助驾驶、图灵芯片和机器人等加成，我们认为其估值具备吸引力。 二季度交付量稳步增长：小鹏在二季度共交付10.3万新能源车，同比增长242%，环比增长10%，接近此前指引区间中位数。其中，MONA系列和小鹏系列均取得强劲的增长。随着小鹏新一代车型进入交付，公司汽车毛利率预期将在一季度的基础上，继续稳步提升。进入三四季度，G7、P7、鲲鹏系列将陆续发布和交付，从而推动销量、平均单价、毛利率上行。我们维持小鹏今年四季度盈亏平衡基本判断不变，并调整小鹏2025年和2026年净亏损预测。 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK） 估值：我们采用分部加总法，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025 年汽车销售/服务及其他收入2.0x/4.8x的市销率，得到小鹏汽车 （XPEV.US）目标价为24.4美元，对应目标市销率2.2x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价93.9港元。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型和改款车型订单/交付表现不及预期；上游成本压力拖累公司毛利率表现；经销模式转换效果不及预期；海外扩张进展不及预期；自动驾驶持续高投入，用户体验与竞争对手差异不明显。 图表1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 30,676 40,866 74,424 104,448 140,937 营收同比增速 14% 33% 82% 40% 35% 毛利率 1.5% 14.3% 16.8% 17.9% 18.3% 净利润（亏损） (10,376) (5,790) (2,303) 1,644 4,600 净利润增速 14% (44%) (60%) NM 180% 目标市销率(x) 5.6 4.6 2.2 1.6 1.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E2027E 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 30,676 40,866 74,424 104,448140,937 经营活动产生的现金流量净额 956 (2,012) 11,676 15,170 20,681 营业成本 (30,225) (35,021) (61,907) (85,778)(115,103) 净利润 (10,376) (5,790) (2,303) 1,644 4,600 毛利润 451 5,846 12,517 18,669 25,834 折旧及摊销 2,107 2,573 2,628 2,755 2,752 营业费用 (11,341) (12,504) (15,714) (18,033) (22,258) 汇兑(收益)/损失 (97) 50 - - - 销售、行政及一般费用 (6,559) (6,871) (8,939) (10,124) (12,292) 利息费用 (352) (40) 699 931 1,240 研发费用 (5,277) (6,457) (8,479) (9,612) (11,670) 其他营业活动现金流 845 (495) - - - 其他支出 495 823 1,703 1,703 1,703营运资金变动8,8291,69110,6519,83912,090 营业利润（损失） (10,889) (6,658) (3,197) 636 3,576 应收账款(增加)/减少 1,173 215 (4,113) (3,680) (4,472) 营业外收支 496 827 922 1,254 1,712 存货(增加)/减少 (2,359) (1,060) (4,271) (3,792) (4,658) 利息收入/（支出）净额 991 1,031 699 931 1,240 应付账款增加/(减少) 7,956 870 17,719 15,733 19,326 衍生工具负债之公平值收益 (538) (312) 186 286 436 其他经营资金变动 2,059 1,666 1,315 1,578 1,893 其他收益-非经营 42 108 37 37 37投资活动产生的现金流量净额631(1,255)(3,525)(2,661)(2,794) 除税前溢利 (10,394) (5,831) (2,275) 1,890 5,288 资本支出 (2,303) (2,258) (3,600) (2,728) (2,855) 所得税 (37) 70 (28) (246) (687) 取得或购买长期投资 (189) (144) - - - 净利润 (10,376) (5,790) (2,303) 1,644 4,600 银行存款增加 5,441 (2,984) - - - 归属普通股东净利润 (10,376) (5,790) (2,303) 1,644 4,600 短期投资 524 63 75 68 61 基本股数（ADS,百万） 870 946 951 951 951其他(2,843)4,069--- 摊销股数（ADS,百万） 870 946 951 951 951融资活动产生的现金流量净额8,0156695,0005,0005,000 基本每股收益(元） (11.92) (6.12) (2.42) 1.73 4.84 借款 2,996 669 5,000 5,000 5,000 稀释每股收益（元） (11.92) (6.12) (2.42) 1.73 4.84 发行股份 5,020 - - - - 外汇损益 (15) 36 - - - 现金流量净流量 9,588 (2,562) 13,151 17,509 22,887 期初现金及现金等价物 14,714 24,302 21,740 34,891 52,400 期末现金及现金等价物 24,302 21,740 34,891 52,400 75,287 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2023 2024 2025E 2026E 2027E 货币资金 34,059 34,671 47,823 65,332 88,219 营运指标增速 短期投资 781 751 676 609 548 营业收入增速 14% 33% 82% 40% 35% 应收账款 4,598 5,008 9,121 12,801 17,273 毛利润增速 (85%) 1196% 114% 49% 38% 存货 5,526 5,563 9,834 13,626 18,284 营业利润增速 25% (39%) (52%) NM 462% 其他流动资产 9,557 3,742 4,490 5,389 6,466 净利润增速 14% (44%) (60%) NM 180% 流动资产合计54,522 49,736 71,944 97,755 130,789 固定资产-物业,厂房及设备 10,954 11,522 12,078 12,063 12,122 盈利能力 资产使用权-非流动资产 1,456 1,262 1,323 1,321 1,327 净资产收益率 (28.6%) (18.5%) (7.8%) 5.1% 12.1% 土地使用权 2,789 2,744 2,877 2,873 2,887 总资产报酬率 (12.3%) (7.0%) (2.2%) 1.2% 2.8% 无形资产 4,949 4,610 4,833 4,827 4,851 投入资本回报率 (22.4%) (12.8%) (4.0%) 5.6% 10.2% 长期投资 2,085 1,963 1,963 1,963 1,963 其他非流动资产 7,407 10,868 10,868 10,868 10,868 利润率 资产合计 84,163 82,706 105,886 131,670 164,808 毛利率 1.5% 14.3% 16.8% 17.9% 18.3% 短期借款 5,253 6,468 6,968 7,468 7,968 营业利润率 (35.5%) (16.3%) (4.3%) 0.6% 2.5% 应付账款 22,210 23,080 40,800 56,533 75,859 净利润率 (33.8%) (14.2%) (3.1%) 1.6% 3.3% 其他流动负债8,648 10,317 12,380 14,856 17,827 流动负债合计 36,112 39,865 60,148 78,856 101,654 营运能力 长期借款 5,651 5,665 10,165 14,665 19,165 现金循环周期 其他非流动负债6,072 5,902 5,902 5,902 5,902 应收账款周转天数 50 43 35 38 39 负债合计47,834 51,431 76,214 99,423 126,720 存货周期天数 61 58 45 50 51 普通股60 95 95 95 95 应付账款周转天数 220 236 188 207 210 留存收益(35,760) (41,586) (43,189) (40,613) (34,773) 其他综合收益 1,831 2,094 2,094 2,094 2,094 净债务（净现金） (23,155) (22,539) (30,690) (43,199) (61,087) 储备 70,198 70,672 70,672 70,672 70,672 自由现金流 2,511 692 15,276 17,898 23,537 股东权益合计 36,329 31,275 29,672 32,247 38,087 负债及股东权益合计 84,163