商贸零售行业拼多多2020Q2财报解读：用户增长强劲，趋近盈亏平衡

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2020年8月24日 商贸零售 拼多多20Q2财报解读 -用户增长强劲，趋近盈亏平衡 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：龙凌波 执业证书编号：S0740520080001 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 107 行业总市值(百万元) 1,092,261 行业流通市值(百万元) 425,982 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 拼多多2019Q2财报解读——用户增长强劲，亏损显著收窄，业绩超市场预期 2 拼多多2019Q3财报解读——百亿补贴推动增长，亏损同比扩大 3 拼多多2019Q4财报解读——成交额破万亿，亏损大幅收窄 4 拼多多2020Q1财报解读——短期经营承压，长期逻辑稳健 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 苏宁易购 10.17 1.43 1.06 0.15 0.27 7.10 9.59 67.80 37.67 买入 永辉超市 8.91 0.15 0.16 0.28 0.35 57.60 54.53 31.82 25.46 增持 家家悦 44.01 0.71 0.75 0.92 1.10 62.28 58.52 47.84 40.01 买入 南极电商 19.09 0.36 0.49 0.62 0.79 53.03 38.96 30.79 24.16 买入 红旗连锁 9.26 0.24 0.38 0.47 0.55 39.02 24.37 19.70 16.84 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  事件：20Q2拼多多12个月GMV达12,687亿元，同比增长79%；营业收入达121.93亿元，同比增长67%；Non-GAAP归母净亏损为0.77亿元，亏损率同比收窄至0.6%。  用户增长强劲，销售增长领先同行。Q2拼多多12个月GMV达12,687亿元，同比增长79%，剔除年化平滑效应后测算得到单季度GMV同比增长48%，季度GMV增速大幅放缓，但仍领先于天猫27%的季度GMV增速。Q2拼多多年活跃买家达6.83亿人，同比增长41%，季度新增用户5,510万人（阿里同期新增1,600万）；月活跃用户数达5.69亿人，同比增长55%，季度新增8,140万人（阿里同期新增2,800万人）。测算20Q2拼多多获客成本为165.4元/人，同比增加12元。活跃买家年消费金额持续提升至1,857元，同比增长27%，低于年活跃买家同期增速，新客消费能力较低。Q2拼多多ARPU为54.2元，同比提高11元。目前来看拼多多的用户粘性较为稳定，管理层观察到二季度用户消费更注重性价比，购物主要集中在日用品和农产品类。  商家营销需求增加，货币化率回升。Q2拼多多实现营业收入121.93亿元，同比增长67%；其中，在线营销服务收入达110.55亿元，同比增长71%，佣金收入为11.39亿元，同比增长38%。TTM货币化率为2.92%，环比回升0.14%，主要是二季度商家促销活动和营销需求大幅增加的影响。拼多多的在线营销服务ROI领先同行，未来会持续优化推荐算法、完善广告工具，帮助商家实现ROI目标。Q2拼多多毛利率为78.2%，同比持平。  营销投入差异化，基本实现季度盈亏平衡。Q2销售及营销费用为91.14亿元，同比增长49%，营销费用率74.7%，同比减少8%，达到2018年以来的最低值；Non-GAAP营销费用率为73%；管理层披露，618大促期间阿里京东在3C等品类采取了激进的补贴政策，拼多多选择差异化地补贴日用品类，营销投入相对谨慎。Q2一般及行政费用为3.95亿元，同比增长42%，管理费率同比优化0.6%。Q2研发费用为16.62亿元，同比增长107%，Non-GAAP研发费率达10%，同比提高2%。Q2拼多多实现归母净利润-8.99亿元，同比增长10%；Non-GAAP归母净利润为-0.77亿元，同比增长81%，Non-GAAP亏损率为0.6%，同比收窄5%，接近盈亏平衡。Q2经营性净现金流为54.95亿元，去年同期为41.48亿元；截至6月30日，拼多多期末现金及现金等价物及限制性现金达366.78亿元。  上半年拼多多在流量端的表现依然十分优秀，用户增长大幅领先同行。Q2拼多多GMV增速显著放缓，主要是本次618期间同行促销力度空前的影响。我们认为，拼多多的商业模式偏向日常的爆款打造和低价平销，销售曲线较为平滑，促销季集中爆发式的销售增长比较少见。三季度是电商销售淡季，建议关注拼多多Q3的营销投入和GMV增长。拼多多在日用品和农产品类的差异化竞争优势强，消费频次高、客单价较低，短期内销售规模仍将保持中高速增长。长期来看，拼多多与阿里/京东的GMV差距逐渐缩小，将持续提高家电3C、美妆、服饰等高客单价品类和品牌商品占比，提升ARPU值和货币化率上限，届时拼多多面临的行业竞争也将更为激烈。  风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 图表1：12个月GMV同比增长79% 图表2：用户数量大幅增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：季度新增活跃买家大幅领先阿里 图表4：获客成本较优 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：客单价稳健增长 图表6：人均创收稳步提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 oRsRpMrMyQwP9P9R7NsQqQoMrRkPpPvNjMnPqN8OrRuMvPnPpRNZmNrM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 图表7：营业收入同比增长67% 图表8：营销服务收入同比增长71% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：TTM货币化率回升 图表10：毛利率同比保持平稳 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表11：测算季度GMV同比增长48% 来源：公司公告 中泰证券研究所 测算数据2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q212个月GMV（亿元）557470918402100661157212687YoY181%171%144%113%108%79%据0.6%交易佣金测算——12个月GMV（亿元）320840164690554763006827YoY149%132%116%107%96%70%季度同比新增GMV85815171311166415061115估算单季度GMV（亿元）151723472505369830233462YoY130%183%110%82%99%48%据0.6%交易佣金测算单季度GMV（亿元）99513721337184317481898测算GMV膨胀倍率1.521.711.872.011.731.82营业收入（亿元）45.4572.9075.14107.9365.41121.93测算季度货币化率3.00%3.11%3.00%2.92%2.16%3.52%公布年货币化率2.92%2.94%2.98%2.99%2.78%2.92% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 图表12：Non-GAAP营销费率创历史新低 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表13：Non-GAAP归母净亏损大幅收窄 图表14：经营现金流同比改善 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 风险提示  （1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；  （2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；  （3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。