商贸零售行业：拼多多20Q4财报解读-用户规模超阿里，加码社区团购

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2021年3月17日 商贸零售 拼多多20Q4财报解读 -用户规模超阿里，加码社区团购 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：龙凌波 执业证书编号：S0740520080001 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 110 行业总市值(百万元) 911,352 行业流通市值(百万元) 355,427 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 拼多多2019Q2财报解读——用户增长强劲，亏损显著收窄，业绩超市场预期 2 拼多多2019Q3财报解读——百亿补贴推动增长，亏损同比扩大 3 拼多多2019Q4财报解读——成交额破万亿，亏损大幅收窄 4 拼多多2020Q1财报解读——短期经营承压，长期逻辑稳健 5 拼多多2020Q2财报解读——用户增长强劲，趋近盈亏平衡 6 拼多多2020Q3财报解读——用户高速增长，首次实现盈利 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 美团-W 325.40 0.38 1.26 1.68 3.34 856.32 258.25 193.69 97.43 买入 家家悦 23.18 0.75 0.88 1.06 1.26 30.91 26.34 21.87 18.40 买入 南极电商 9.52 0.49 0.63 0.80 1.00 19.43 15.11 11.90 9.52 买入 红旗连锁 6.07 0.38 0.41 0.49 0.57 15.97 14.80 12.39 10.65 买入 永辉超市 6.98 0.16 0.25 0.32 0.39 43.63 27.92 21.81 17.90 增持 备注：价截取日为21.3.17；EPS采用wind一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：2020年拼多多实现GMV达16,676亿元，同比增长66%；营业收入达594.95亿元，同比增长97%；Non-GAAP归母净利润为-29.65亿元，同比增长30%。2020Q4营业收入为265.48亿元，同比增长146%；Non-GAAP归母净利润为-1.85亿元，同比增长77%。  用户规模超越阿里，农产品供应链优势突出。截止2020年底，拼多多年活跃买家达7.88亿人，同比增长35%，季度新增用户5,710万人（阿里同期新增2,200万），拼多多已经成为用户规模最大的电商平台；Q4拼多多月活跃用户数达7.20亿人，同比增长50%。根据营销费用和新增用户数测算，Q3拼多多获客成本为257.66元/人，同比增加68元；活跃买家年消费金额持续提升至2,115元，同比增长23%；ARPU为75.46元，同比提高24元。2020全年拼多多GMV达16,676亿元，同比增长66%，剔除年化平滑效应后测算得到四季度GMV同比增长57%，增速大幅领先行业及竞争对手。据财报披露，2020年拼多多农副产品成交额达2700亿元，规模同比翻倍，占全年GMV的16.2%，远高于行业3%左右的平均占比。作为中国最大的农产品上行平台，拼多多直连的农业生产者已超过1200万人，农副产品供应链优势进一步增强。  自营销售增加，货币化率提升。2020Q4拼多多实现营业收入265.48亿元，同比增长146%；其中，在线营销服务收入达189.22亿元，同比增长95%；佣金收入为22.68亿元，同比增长105%；Q4商品销售收入达53.58亿元，自营业务约占GMV的1%，管理层称该业务与多多买菜无关，目前没有相关的增长计划，预计未来自营GMV占比保持在现有水平。2020全年在线营销服务收入为479.57亿元，同比增长79%。2020年拼多多货币化率为3.57%，同比提高0.58%，主要是商品销售收入增加的影响，除去自营商品销售收入后货币化率为3.23%，同比提高0.24%。  百亿补贴延续，盈利稳健增长。Q4销售及营销费用为147.13亿元，同比增长59%，营销费用率55.4%，同比减少30.5%，排除商品销售收入的影响，Non-GAAP营销费用率为68%，同比优化16%。Q4一般及行政费用为4.06亿元，同比增长17%；研发费用为19.51亿元，同比增长53%，Non-GAAP研发费率同比减少3%。Q4拼多多实现归母净利润-13.76亿元，同比增长21%；Non-GAAP归母净利润为-1.85亿元，同比增长77%，Non-GAAP归母利润率为-0.7%，同比提高6.9%。2020全年拼多多实现Non-GAAP归母净利润-29.65亿元，同比增长30%，Non-GAAP归母净利率为-5.0%，同比收窄9.2%。2020年拼多多经营性净现金流为281.97亿元，去年同期为148.21亿元；截至12月31日，拼多多期末现金及现金等价物及限制性现金达748.44亿元，资金储备充足。  拼多多已经超越阿里成为用户规模最大的电商平台，用户增速将逐步放缓，提高消费频次和客单价成为未来销售增长的关键。多多买菜作为主站业务的延伸，已经覆盖约300个城市，有望进一步优化平台购物体验、提高用户粘性。拼多多将持续加强农产品等商品供应链优势，加大物流基础设施建设投资，推动买菜业务协同发展。  风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，用户和营收增速大幅放缓；（2）平台形象不佳，客单价难以提升；（3）多多买菜持续投入，亏损持续扩大；（4）缺少物流等竞争壁垒，市场情绪变化易带来较大的估值波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 图表1：12个月GMV同比增长66% 图表2：年活跃买家数超过阿里成为第一 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：季度新增活跃买家大幅领先阿里 图表4：拼多多获客成本较优 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：拼多多客单价稳健增长 图表6：拼多多人均创收稳步提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 图表7：营业收入同比增长146% 图表8：营销服务收入同比增长95% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：自营商品销售推动货币化率提高 图表10：自营商品销售拉低毛利率 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表11：测算季度GMV同比增长57% 来源：公司公告 中泰证券研究所 测算数据2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q412个月GMV（亿元）5574709184021006611572126871457616676YoY181%171%144%113%108%79%73%66%估算单季度GMV（亿元）15172347250536983023346243945798YoY130%183%110%82%99%48%75%57%测算季度货币化率3.00%3.11%3.00%2.92%2.16%3.52%3.23%4.58%公布年货币化率2.92%2.94%2.98%2.99%2.78%2.92%3.00%3.57% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 图表12：Non-GAAP营销费率创历史新低 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表13：Non-GAAP归母净利润同比增长77% 图表14：经营现金流同比改善 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 风险提示  （1）社交流量红利见顶，用户和营收增速大幅放缓；  （2）平台形象不佳，客单价难以提升；  （3）多多买菜持续投入，亏损持续扩大；  （4）缺少物流等竞争壁垒，市场情绪变化易带来较大的估值波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。