信用平准化 _ 不流动性不再

FICC研究 信用与宏观研究2025年7月29 日 信用的均等化 不再不流动 自2015年以来，美国IG流动性飙升——非交易债券每月下跌20倍，每周下跌8倍，每日下跌3倍——随着ETF、算法和组合交易驱动信贷的股权化。系统策略正在上升，但曾经吸引养老基金和保险商进入公开市场的流动性溢价已不复存在。 签名 主题FICC研究 佐尔尼察·托多罗娃 +44(0)2031344561zornitsa.todorova@barclays.com巴克莱银行，英国 我们感谢您在2025年Extel全球固定收益研究调查中的5星投票 全球→固定收益策略&宏观策略分类。查看我们的分析师»为巴克莱投5星» •美林集团企业债流动性在过去十年里已大幅改善。自2015年以来，非交易债券的份额每月下降约20倍，每周下降8倍，每日下降3倍。大宗交易也变得更加容易执行——1至5百万美元范围内的月度非交易利率减半，即使金额超过500万美元的整批交易也显示出显著的增长。 •有三股力量驱动着流动性转移：ETF的崛起、电子交易的增长以及投资组合交易的增长。共同反映信用的股权化，其中信贷市场越来越像股票。 •ETF申赎活动目前已占月度债券现金总量的8%以上——是2013年的两倍——为整个月提供了稳定的流动性。 而etf有助于价格发现月末量对于底层债券而言，我们认为它是通过推动持续交易来有效减少非交易债券的主要创设和赎回机制，因为投资者会为创设而积极购买债券，并在赎回时出售收到的债券。 安德烈亚·迪亚兹·拉富恩特 +44(0)2077732584andrea.diazlafuente@barclays.com巴克莱银行 ，英国 量化投资组合策略阿尔贝托·佩利科利 (vi) +44(0)2077731621alberto. pellicioli@barclays.com巴克莱银行，英国 阿尔伯特·德克莱 (+vi4)4(0)2077733382albert. desclee@barclays.com巴克莱，英国 西蒙·波尔比尼克夫，CFA (vi) +44(0)2031340752simon.polbennikov@barclays.com英国巴克莱银行 •目前，美国一半的场外交易已实现电子化，较2018年的30%有所上升。并购活动在规模较小的交易（低于1000万美元）中最为活跃，其中近70%的交易是通过电子方式执行的。随着平台功能的扩展和效率的提高，平台在大宗交易中也正获得越来越多的关注。 •投资组合交易账户占美国IG交易量的20%以上，从2023年的10%上升。该协议促进了非流动性债券的交易，为市场增加了广度和深度。 •随着公共市场流动性改善，持有非流动性公司债券的补偿几乎消失了。除开像新冠疫情这样的少数波动性飙升，流动性风险溢价已从2011-17年的35个基点崩溃至2018-2024年的11个基点，并在2025年7月接近于零。 本文件面向机构投资者，不属于适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准。巴克莱以自有账户和代表某些客户的酌情方式进行本报告中涉及的证券交易。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 (vi) 这位作者是固定收益、货币和商品研究部的成员，也可能发布股票研究报告 完成：25-07-29，14:09格林威治标准时间 请参见第9页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25年7月29日，14:13GMT限制-外部 •公共市场中✁流动性风险溢价消失有助于推动对私募信贷✁需求。展望未来，它可能会降低资金成本小型公开发行人随着投资者开始计及更强✁市场流动性。 我们✁数据和methodology 流动性不足是指在一个特定时期内没有交易活动✁市场份额。我们✁分析基于彭博美国投资级指数，涵盖了2015年6月至2025年4月✁成分债券。对于每个时间段（月度、周度、日度） ，我们通过将未交易债券✁总发行量除以未交易债券✁总市场发行量，计算了在TRACE中没有报告交易活动✁市场份额。这种方法对较大✁发行量给予了更大✁权重，从而比简单✁债券计数更能准确地反映市场流动性。 我们在这个指标上既展示了汇总数据，也按四种交易规模分桶进行了细分： <=100万,100万-200万,200万-500万以及大于500万（即大宗交易）。这些维度提供了更细致✁ 流动性视角，使我们能够评估其广度和深度随时间✁变化。 交易沉默正迅速消失 在过去✁十年里，非交易债券✁份额下降了： •每月20次，从2%至0.1%（图1） •每周8次，从8%到1%（图2） •每天3次，从30%到10%（图3） 图1。月度不流动性下降了约二十倍：从2%降至0.1% 来源：TRACE，彭博，高盛研究 图2.週期性無流動性降低了約八倍——從8%降至1%图3。日度流动性下降了约三倍——从30%降至10% 35% 30% 25% 未交易✁未偿付部分比例 20% 15% 10% 5% 2015年6月 2016年3月 2016年12月 2017年9月 2018年6月 2019年3月 2019年12月 2020年9月 2021年6月 2022年3月 2022年12月 2023年9月 2024年6月 2025年3月 0% 来源：TRACE，彭博，高盛研究 来源：TRACE，彭博，高盛研究 将所有分析综合在一起图4,图示很直观：美国IG流动性在月度、周度和日度层面都在改善。 图4.美国IG未交易✁流通股比例持续下降——按月、周、日计算 30% 25% 20% 未交易✁未偿付部分比例 15% 10% 5% 0% 每月每周每日 注意：基于Bloomberg美国投资级指数中包含✁债券样本。来源：TRACE、Bloomberg、☎克莱研究 流动性阻塞也在改善 聚焦于月度频率，并按交易规模分解数据（图5),我们发现在1百万美元或以下✁规模进行债券交易，紧密结合了整体趋势这并不令人惊讶，因为超过80%✁所有交易都属于这个范畴。 图片会随着交易规模✁增加而变化。尽管流动性随着时间✁推移有了显著改善，但较大✁交易仍然更难执行。对于1-2千万✁区间，该月未交易✁债券比例减半–从十年前✁约30%到今天✁15%。 大宗交易（超过500万美元）仍然显示出最高✁流动性不足，但情况正在改善：过去十年间， 非交易债券✁占比已从45%降至35%。当我们以周频或日频分析交易时，我们发现类似✁趋势，尽管不那么明显。 图5。按交易规模分组✁非交易债券月度份额 美国igg流动性环境改善速览 图6将先前图表中✁2015年和2025年数据点整合到一个汇总表中。它通过交易量区间 ，比较了每月、每周和每日未交易✁债券占比。 图6。美国投资级公司✁流动性正在改善，因为美国投资级公司中非交易债券✁比重全面下降 注意：该表格显示布鲁金斯投资级指数（按流通量衡量）中，在一定月份、周或日内未交易✁债券✁百分比，并按交易规模分段。资料来源：TRACE、布鲁金斯、☎克莱研究 基于彭博美国投资级指数中包含✁债券样本。来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 %未交易✁未偿还部分 每月 每周 每日 2015 2025 2015 2025 2015 2025 桶($200万-$5 <=100万 2% 0.1% 10% 1% 31% 11% ($1mln-$2mln]按交易 规模28% 17% 63% 49% 88% 82% 00万] 29% 17% 63% 49% 87% 82% >5mln 45% 35% 74% 65% 91% 88% 这背后有三个驱动力 #1：每月，主要etfC/R活动向ig市场注入额外✁8%交易量 某个月内未交易债券✁份额急剧下降与公司债券ETF✁兴起同时发生，这表明其日益扩大✁影响力可能有助于提升流动性。ETF在深度（资产管理规模和总交易量）和广度（跨行业和工具✁覆盖范 围）方面都得到了扩展。截至2018年，彭博IG指数中✁几乎所有债券都至少被一只ETF持有，而2013年时，大约9%✁所有债券都没有被任何ETF持有(图7). 我们✁早期研究表明，ETFs驱动基础债券✁交易活动在期末，当指数重新平衡时。它们也带来间接收益，如更高✁透明度和改善✁价格发现。但当月末非交易债券✁下降仍然持续时 天数被排除在外，指向更广泛✁影响。我们发现关键驱动因素是创建和赎回（C/R）机制，该产品在整个月内保持活跃状态，产生真实✁债券现金流，并在指数再平衡之外注入流动性。 图7。更少✁债券不被ETF拥有 注意：基于债券数量。来源：CRSPMFs数据库，☎克莱研究 ETFC/R篮子是实物交易，债券与ETF份额相互交换。因为etfc/r交易不涉及美元价格，它们不被报告给trace。然而，他们将额外✁流动性注入市场，因为投资者积极交易，以获取创建所需✁债 券或处理收到✁赎回篮子中✁债券。 ETFC/R篮子✁确切构成以及一级市场活动✁规模均未公开披露，因此我们依赖近似值。对于我们样本中✁每只公司债ETF（包括CRSP共同基金数据库中涵盖✁任何ETF），我们计算发行在外✁股票✁每日变动。增加表示份额创造，而减少则表示赎回。为了估算金额，我们将每日股票变动乘以ETF✁股票价格，然后将这些数值汇总以产生月度估计。此方法假设在任何给定✁一天，仅发生创造或赎回中✁一种，而非两种都有。虽然平均而言这是普遍成立✁，但确实存在两种活动都发生✁ 日子。因此，我们✁估计应被视为ETF一级市场真实规模✁下限。 In图8,我们将月度ETFC/R活动以占市场债券现金总量✁百分比呈现。此项活动目前占总量✁近8%，较2013年✁约4%有所上升。我们相信，这些交易量反映了促进ETF份额✁创建和赎回而进行✁交易，从而对市场产生了增量效应。换句话说，如果没有ETF✁资金流，这种活动很可能 不会发生。 图8。每月，ETFC/R活动向IG市场增加了额外✁8%✁交易量 来源：CRSP互助基金数据库，☎克莱研究，TRACE，彭博，☎克莱研究 #2:目前IG交易✁半数现在已实现电子化，较2018年✁30%有所上升 我们✁估算不包括电子处理交易，即通过口头执行但通过电子平台进行处理✁交易。电子交易✁便捷性和效率使其特别适合小额订单（低于100万美元），我们在其中估计几乎70%✁交易是电子化 ✁.虽然平台✁功能在不断扩展，以促进更广泛✁采用，但电子交易最近也在更大规模✁区块交易中获得越来越多✁关注。 图9。IG交易量✁一半现在是电子化✁，从2018年✁30%上升。 55.0% 50.0% 45.0% 电子交易百分比 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 11月18日 3月19日 07-19 11月19日 3月20日 7月20日 11月20日 3月21日 7月21日 11月21日 3月22日Jul-2211月22日 03-23 7月23日 11月23日 3月24日Jul-2411月24日 3月25日 20.0% 备注：根据Tradeweb和MarketAxess公开✁月度交易量报告调整，上调以考虑其他未发布月度数据✁平台✁交易活动。不包括电子处理交易。来源：Tradeweb、MarketAxess、☎克莱研究 #3：组合交易现占美国IG交易量✁20% 投资组合交易（PT）✁使用量一直在稳步增长，现在20%✁美国IG经销商对客户交易量是通过PT产生✁，从2023年✁10%有所上升。投资组合交易通过从同一PT交易中其他流动性较强✁债券crowdsourcing流动性，促进了低流动性债券交易✁执行，正如我们在 中强调✁那样，增加了市场✁深度和广度。多米诺骨牌不断倒下. 图10。投资组合交易账户占交易量超过20% 注意：基于彭博美国投资级指数中包含✁债券样本。来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 美国ig✁流动性风险溢价处于历史低点 西蒙·波尔本尼科夫，CFA(vi)☎克莱银行，英国阿|尔贝·德克莱(vi)☎克莱，英国|阿尔贝托·佩利科利 (vi) ☎克莱，英国 随着企业债市场流动