信用的股票化：流动性不再匮乏

FICC研究 信用与宏观研究2025年7月29日 信用的等化 不再不流动 自2015年以来，美国IG流动性飙升——非交易债券月降20倍，周降8倍，日降3倍——因为ETF、算法和组合交易推动着信用的股权化。系统性策略正在上升，但曾经吸引养老基金和保险商进入公开市场的流动性不足溢价已经消失。 签名 主题FICC研究 佐尔尼察·托多罗娃 +44(0)2031344561zornitsa.todorova@barclays.com巴克莱，英国 我们感谢您在2025年Extel全球固定收益研究调查中的五星投票 全球→固定收益策略与宏观策略类型。查看我们的分析师»为巴克莱投5星» •美国IG公司债券流动性在过去十年中已大幅改善。自2015年以来，非交易债券的份额每月下降约20倍，每周下降约8倍，每日下降约3倍。大宗交易也变得更易于执行——1亿美元至5亿美元范围内的非交易月度利率已经减半，甚至超过5000万美元的板块交易也显示出显著的收益增长。 •三种力量正在推动流动性转移：ETF的兴起、电子交易的成长以及投资组合交易的扩张。一起 ，它们反映了信用等化，其中信贷市场越来越像股票。 •ETF创建和赎回活动现在占月度债券现金交易量超过8%——是2013年份额的两倍——在整个月份内注入稳定的流动性。 而ETFs有助于价格发现月末数量对于基础债券，我们认为这是最能有效通过推动持续交易来减少非交易债券的主要创设和赎回机制，因为投资者为创设而积极购买债券，并在赎回中售出收到的那些。 安德烈亚·迪亚兹·拉富恩特 +44(0)2077732584andrea.diazlafuente@barclays.com巴克莱，英国 量化投资组合策略阿尔贝托·佩利科利 (vi) +44(0)2077731621alberto. pellicioli@barclays.com巴克莱银行，英国 阿尔贝·德克莱 (+vi4)4(0)2077733382albert. desclee@barclays.com英国巴克莱银行 西蒙·波利贝尼科夫，CFA (vi) +44(0)2031340752simon.polbennikov@barclays.com巴克莱，英国 •现在美国IG交易有一半是电子化的，从2018年的30%上升。采用率最高的领域是小型交易（低于100万美元），其中近70%的交易是电子执行的。随着功能的扩展和效率的提高，平台在大宗交易中也获得了关注。 •投资组合交易账户占美国IG交易量超过20%，较2023年的10%有所上升。该协议促进不流动债券的交易，为市场增添广度和深度。 •随着公共市场流动性改善，持有非流动性公司债券的补偿几乎消失了。除非像新冠疫情这样的少数波动性冲击，流动性风险溢价已从2011-17年的35个基点崩溃至2018-2024年的11个基点，并在2025年7月接近零。 本文件面向机构投资者，且不受适用于为零售投资者准备的债务研究报告中所有独立性和披露标准的约束，这些报告依据美国FINRA规则2242。巴克莱银行以自营账户和受托账户为特定客户提供证券交易服务，此类交易利益可能与本报告中的建议相悖。 (vi) 这位作者是固定收益、货币和商品研究部门的成员，也可能发表股票研究 完成：25-07-29，14:09格林威治标准时间 请参阅第9页开始的分析师资质认证和重要信息披露。 发布日期：25-07-29，14:13格林威治标准时间限制-外部 •公共市场中✁流动性风险溢价消失有助于刺激私募信贷✁需求。展望未来，这可能会降低融资成本规模较小✁公共发行人，随着投资者开始计入更强✁市场流动性。 我们✁数据和phươngphápluận 流动性不足被衡量为在给定时间段内未进行交易✁市场份额。我们基于彭博美国投资级指数进行分析，涵盖从2015年6月到2025年4月✁成分债券。对于每个时间范围（月度、周度、日度），我们通过将未交易债券✁总发行量除以整个市场✁总发行量，计算了在TRACE中没有✲告交易活动✁市场✁份额。这种方法对较大发行量赋予更大✁权重，比简单✁债券计数更能准确地反映市场流动性。 我们在这个指标上，既展示了总体情况，也按四种交易量大小区间进行了细分： ≤100万美元，100万-200万美元，200万-500万美元和超过500万美元（即大宗交易）。这些维度提供了更细致✁流动性视角，使我们能够评估其广度和深度随时间✁变化。 交易沉默迅速消退 在过去十年中，非交易债券✁份额下降了： •每月20次，从2%至0.1%（图1） •每周8次，从8%到1%（图2） •每天3次，从30%到10%（图3） 图1。月度不流动性下降了约二十倍：从2%降至0.1% 来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 图2。每周流动性已下降约八倍——从8%降至1%图3。日度不流动性下降了约三倍——从30%到10% 35% 30% 未交易✁未偿付部分百分比 25% 20% 15% 10% 5% 2015年6月 2016年3月 2016年12月 2017年9月 2018年6月 2019年3月 2019年12月 2020年9月 2021年6月 2022年3月 2022年12月 2023年9月 2024年6月 2025年3月 0% 来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 来源：TRACE，彭博，☎克莱研究 将所有分析综合在一起图4，图片很直接：美国IG流动性在月度、周度和日度层面都在改善。 图4。美国IG未交易✁流通股比例持续下降—按月、周、日计算 30% 25% 未交易✁未偿付部分百分比 20% 15% 10% 5% 0% 每月每周每日 注意：基于Bloomberg美国IG指数中包含✁债券样本。来源：TRACE、Bloomberg、☎克莱研究 资金流动性也在改善 聚焦于每月频率，并按交易规模（图5)),我们发现债券交易规模在100万美元或以下者，紧密跟踪总体趋势那并不令人意外，因为超过80%✁所有交易都落入这个类别。 图片随着交易规模✁增加而变化。尽管流动性随着时间✁推移有了显著改善，但较大✁交易仍然更难执行。对于1-2百万✁区间，债券在特定月份中未交易✁份额减少了一半–从十年前✁约30%下降到今天✁15%。 大宗交易（超过500万美元）仍然显示出最高✁流动性不足，但目前情况正在改善：非交易债券✁比例在过去十年中从45%下降到35%。当我们以每周或每日频率分析交易时，我们发现类似 ✁趋势，尽管不太明显。 图5.按交易规模分组✁非交易债券月度份额 美国IG流动性环境改善速览 图6将先前图表中✁2015年和2025年数据点整合到一个汇总表中。它通过交易规模桶 ，比较了每月、每周和每日频率下未交易✁债券占已发行债券✁份额。 图6。美国投资级市场✁流动性正在改善，随着美国投资级市场中非交易债券✁份额全面下降 注意：该表格显示了标准普尔公司投资级指数（按发行量衡量）在给定月份、周或天内未交易✁债券百分比，并按交易规模分桶划分。资料来源：TRACE、彭博、☎克莱研究 基于布隆伯格美国投资级指数中包含✁债券样本。来源：TRACE，布隆伯格，☎克莱研究 %未交易✁部分 每月 每周 每日 2015 2025 2015 2025 2015 2025 桶[200万-500 <=100万 2% 0.1% 10% 1% 31% 11% [$1mln-$2mln]按交易 规模28% 17% 63% 49% 88% 82% 万] 29% 17% 63% 49% 87% 82% >5mln 45% 35% 74% 65% 91% 88% 这背后✁三个驱动因素 #1：每月，主要ETFC/R活动向IG市场注入额外✁8%✁成交量 在特定某月未交易✁债券份额✁急剧下降与公司债券ETF✁兴起同时发生，表明它们日益扩大✁影响力可能有助于提升流动性。ETFs在深度（AUM和总成交量）和广度（跨行业和工具✁覆盖范围 ）两方面都得到了扩展。到2018年，彭博IG指数中✁几乎所有债券都被至少一只ETF持有，而相比之下，2013年时大约有9%✁所有债券没有被任何ETF持有(图7). 我们早期✁研究表明，ETFs驱动基础债券✁交易活动月末,当指数重新平衡时。它们也带来了间接收益，如更高✁透明度和改进✁价格发现。但当月末非交易债券✁下降仍然持续时 天数被排除在外，指向一个更广泛✁影响。我们发现关键驱动因素是创建和赎回（C/R）机制，该工具在整个月内都保持活跃状态，产生真实✁债券流动性并提供超过指数再平衡✁流动性注入 。 图7。更少✁债券不被ETF拥有 注意：基于债券数量。来源：CRSPMFs数据库，☎克莱研究 ETFC/R篮子是实物交易，债券与ETF份额互换，反之亦然。因为ETFC/R交易不涉及美元价格 ，它们不会被✲告给TRACE。然而，他们向市场注入额外✁流动性，因为投资者积极交易，以获取用于创建✁所需债券，或处理收到✁赎回篮子中✁债券。 ETFC/R篮子✁确切构成和一级市场活动✁规模均未公开披露，因此我们依赖近似值。对于样本中 ✁每只公司债券ETF（包括CRSP共同基金数据库中涵盖✁任何ETF），我们计算了流通股✁每日变化量。增加表示份额创造，而减少则表示份额赎回。为了估计金额，我们将每日股份变化量乘以ETF✁股份价格，然后将这些数值汇总以产生月度估计值。此方法假设在任一给定日，仅发生创建或赎回其中之一，而非两者同时发生。虽然平均而言这通常成立，但存在同时发生这两种活动✁日子 。因此，我们✁估计应被视为ETF一级市场活动真实规模✁下限。 In图8，我们以占市场总债券现金量✁百分比形式呈现月度ETFC/R活动。此项活动目前占总量✁近8%，较2013年✁约4%有所上升。我们认为，这些交易量反映了有利于市场✁交易，因为投资者买卖债券以促进ETF份额✁创建和赎回。换句话说，如果没有ETF资金流，这种活动很可能不会发生。 图8。每月，ETFC/R活动都会为IG市场增加额外✁8%交易量 来源：CRSP互助基金数据库，☎克莱研究，TRACE，彭博，☎克莱研究 #2：目前IG交易有一半是电子化✁，比2018年✁30%有所上升 我们✁估计不包括电子处理交易，即通过口头执行但通过电子平台进行处理交易。电子交易✁便捷性和效率使其特别适合较小额度✁交易（低于100万美元），我们估计在70%✁贸易是电子化✁.虽然平台✁功能在不断扩展，从而促进了更广泛✁采用，但电子交易最近也出现在更大✁、块状✁交易中。 图9。IG交易量✁一半现在已实现电子化，从2018年✁30%有所上升 55.0% 50.0% 45.0% 电子交易百分比 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 11月18日 3月19日 07-19 11月19日 3月20日 7月20日 11月20日 3月21日 7月21日 11月21日 3月22日Jul-22Nov-2203-23 Jul-2311月23日 03-24 07-24 11月24日 03-25 20.0% 注意：根据Tradeweb和MarketAxess公开✁月度交易量✲告，已调高以反映其他不发布月度数据✁平台上✁交易活动。排除电子处理交易。资料来源：Tradeweb，MarketAxess，☎克莱研究 #3：目前，组合交易占美国IG交易量✁20% 投资组合交易（PT）✁使用量一直在稳步增长，现在美国IG经销商对客户交易量✁20%是通过PT产生✁，从2023年✁10%有所上升。投资组合交易通过在同一次PT交易中从其他流动性较高✁债券中筹集流动性，促进了低流动性债券交易✁执行，正如我们在中所强调✁，给市场增加了深度和广度。 多米诺骨牌接连倒下. 图10.投资组合交易账户占交易量超过20% 注意：基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含✁债券样本。资料来源 ：TRACE、Bloomberg、☎克莱研究 美国高收益信用市场✁流动性风险溢价处于历史低点 西蒙·波尔本尼科夫，CFA(vi)☎克莱，英国|阿尔贝·德克莱(