在埃塞俄比亚建立货币传导机制

构建埃塞俄比亚的货币传导机制 德莱尔·达利，布莱恩·古尔希SIP/2025/106 IMF精选问题论文由IMF工作人员准备，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于2025年6月16日完成时可用信息。本文也单独作为IMF国家报告No2025/189发布。发布 2025 JUL ©2025国际货币基金组织SIP/2025/106 F重点问题文件IM非洲部 埃塞俄比亚构建货币传导机制由迪尔德丽·达利和布莱恩·格希编译 经AnnalisaFedelino同意发行七月2025 IMF重点问题论文由国际货币基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于完成日期2025年6月16日时可得信息。本文也单独作为国际货币基金组织国家报告第25/189号发布。 摘要：这份关于选定问题的论文回顾了埃塞俄比亚向基于利率的货币框架过渡的情况。为了使该框架有效，货币传导——即政策利率变化影响通胀和经济增长的过程——必须有效运作。要实现这一点，需要明确、传达良好的政策框架、强大的分析能力，以及持续努力解决可能阻碍传导的结构性特征。 推荐引用：达利，D.和古尔希，B.(2025).\"构建埃塞俄比亚的货币政策传导机制\"，国际货币基金组织chọnlọcvấnđềgiấytờsố2025/106;华盛顿特区国际货币基金组织 JEL分类号： E52，E58 关键词： 货币政策的传导，货币政策框架，货币政策有效性，基于利率的货币政策。 作者邮箱地址： ddaly@imf.org;bgurhy@imf.org 精选问题论文 构建埃塞俄比亚的货币传导机制 埃塞俄比亚联邦民主共和国 由德莉尔·达利和布莱恩·古赫准备 埃塞俄比亚联邦民主共和国 2025年6月16日 选定问题 由迪尔德丽·达利（AFR）和布莱恩·古赫（MCM）编制。 经批准 非洲部 目录 构建埃塞俄比亚的货币政策传导机制2 图 1.通货膨胀与撒哈拉以南非洲同行，2016年6月-2025年2月22.货币总量 33.利率 64.供给冲击 85.金融部门 10 表 1.基于利率的货币政策框架基础4 2.借鉴主要经济体加强货币政策传导的经验11 3.转向利率制货币政策框架的国家案例13 参考文献14 Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22Oct-23Oct-24Oct-16Oct-17Oct-18Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21Jun-23Jun-24Jun-22Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-23Feb-24Feb-25Feb-22 建设埃塞俄比亚的货币政策传导机制 这份选定的议题文件回顾了埃塞俄比亚向利率型货币框架的转型。为了使该框架有效，货币政策传导——即政策利率变化影响通胀和经济活动的过程——必须可靠运行。实现这一点，需要明确的、沟通良好的政策框架、强大的分析能力以及持续努力解决可能阻碍传导的结构性特征。 1.尽管物价稳定一直是NBE的重要目标，但埃塞俄比亚在过去十年中一直努力实现这一目标。NBE已经拥有稳定价格的法定授权 图1.埃塞俄比亚：通货膨胀与撒哈拉以南非洲同行比较，2016年6月-2025年2月 （同比变化率） 40 35 30 埃塞俄比亚 卢旺达 乌干达 肯尼亚坦桑尼亚 SSA中位数 25 20 15 10 5 0 -5 -10 来源：IMF世界经济展望；哈弗 （除其他历史上包括金融部门和外匯穩定以及促進經濟增長的目標之外）。然而，與其他區域經濟相比，通脹一直居高不下，並自2018年起（圖1）超過兩位數。 2.现代化货币政策框架是2020年启动的本土经济改革议程（HGER）的关键部分，其目标是纠正宏观经济失衡并支持私营部门引领的增长.为加强货币政策所做的努力旨在降低通胀，包括 管理从固定汇率制转向浮动汇率制（HGER的另一个关键要素）所带来的潜在通货膨胀影响。为此，货币政策和财政政策均已收紧，以逐步减少，并在2024/25财年消除，使用直接的非银行金融机构贷款来为预算融资。 3.2024年7月之前，NBE实行的是一种以货币为目标（MT）的政策 框架货币数量论为货币传输框架提供了理论基础，该理论认为通过管理货币供应量的增长可以控制通货膨胀 ，假设货币需求与总产出和价格之间存在稳定的关系（即货币流通速度稳定）。在此框架下，美联储将储备货币作为操作目标。虽然货币政策目标框架在某些情况下可能是合适的，但在实践中很少观察到稳定货币需求关系，这使得货币传输框架的效果不佳，且经常 不可预测的结果。在埃塞俄比亚，货币需求随时间发生了变化，这体现在货币乘数和货币流通速度的变化上，这可能是由于长期高通胀引发的行为变化所致（图2）。 图2.埃塞俄比亚:货币总量的增长 准备金增长2016年7月-2025年3月 (y/y百分比变化) 货币乘数与速度2016/17-2024/25 6 60 50 40 30 20 5 4 3 10 2 货币乘数（广义货币/准备金金钱) 新货币政策框架 0 1 -10 货币流通速度（名义GDP/广义）钱 0 2016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25p 来源：埃塞俄比亚当局；IMF工作人员计算。 7月16日 12月16日 5月17日 10月17日 03-18 8月18日 01-19 19年6月 19月11日 04-20 09-20 2月21日 7月21日 12月21日 5月22日 10月22日 03-23 2023-08-23 01-24 06-24 11月24日 4.为了支持埃塞俄比亚向现代货币政策框架转型，国家银行从2024年7月开始使用基于市场的利率来引导货币状况。这标志着从行政和数量型调控向利率型框架的转变，在该框架中，政策利率被用来影响短期市场利率。为推动这一转变进行更广泛的政策改革正在进行中，包括加强央行独立性、强化物价稳定承诺、深化 金融领域改革以及提升技术能力（表1）。该框架得到公开市场操作（OMOs）、政策利率走廊以及流动性预测改进的支持。 5.为使这一新方法投入运营，央行设定了货币的参考价格，允许市场力量决定流动性的数量。这支持更多 通过减少数量型调控造成的扭曲，实现高效的信贷配置。为落实新框架，NBE推出了全额配给流动性吸收的OMO，设立常备借贷便利和存款设施以形成±300个基点的政策走廊，并将隔夜拆借利率设定为操作目标。这些选择适合埃塞俄比亚，其金融市场和制度能力仍在发展中。固定利率全额配给操作框架无需预测自主因素的变化 ，且对银行超额准备金需求的变化具有稳健性（IMF，2022）。鉴于结构性流动性过剩和缺乏广泛可用的抵押品，初始OMO为流动性吸收也至关重要。虽然较窄的政策走廊有助于锚定短期利率，但决定从宽政策走廊开始 ，随着操作经验的积累逐渐收窄，提供了灵活性并避免了频繁的利率调整（这可能使政策立场沟通复杂化）。10月，一个新银行间市场启动以支持银行的流动性管理。配套改革包括改善国库券市场和引入紧急流动性援助框架。 6.虽然新框架的基础已经建立，但仍需进一步的改革来确保其有效运行。在过渡阶段，NBE仍然对贷款维持一些数量限制，包括对私人信贷增长设置的限额，该限额已承诺逐步取消。NBE还正在采取多项措施以进一步促进市场发展并改善流动性管理，包括启动中央证券存管机构（CSD）并完全实现政府债券的实物化。鉴于当前的市场结构以及银行间市场发展的早期阶段，向有担保的资金市场过渡为可靠的短期利率奠定了实际基础 。担保交易可以鼓励更广泛的市场参与，增强市场参与者的信心，并支持政府债券市场的增长。通过IMF技术援助支持的加强通货膨胀预测和分析工具的持续努力，对于提高该框架的可信度和有效性也至关重要。 表1.埃塞俄比亚：基于利率的货币政策框架基础 1 组件 埃塞俄比亚的政策 央行独立：需要确保中心银行政策决策不屈服于政府的财政需求。需要强大的机构和财政纪律 端到NBE直接推进NBE宣言NBE内部组织变更货币政策的制定委员会（MPC） 坚定承诺价格稳定：央行应当 nbe授权得到加强，优先考虑 避免将目标指向其他目标（例如汇率稳定）。 其他目标的价格稳定汇率改革强化沟通政策 强大的金融部门：高效且有竞争力的金融 逐渐减少财务 该部门将有助于确保有效的货币政策传导。 压迫（逐步淘汰强制）购买国债，确保更好运作的国债市场) 技术能力：需要开发预测能力通货膨胀和流动性发展以及政策反应。 持续技术援助（例如）FPAS，流动性预测）。 1/根据国际货币基金组织（IMF）2015年概述的要点改编的组件。 传输渠道 7.一个有效的货币传导机制将是新货币政策框架成功的关键因素。传导机制是指NBE(国家银行)使用的执行货币政策工具如何影响金融和经济状况，并最终影响政策目标，尤其是控制通货膨胀。传导通常通过以下关键渠道发生： •利率渠道。货币政策利率变动传递至市场利率（即银行间利率、国库券利率、存贷款利率），影响机会成本 在借贷和储蓄，以及私营部门投资决策方面，这些决策反过来又会影响总需求和尚价。这通常被认为是成熟利率型制度下货币政策传导最强的最有效的渠道。然而，对于埃塞俄比亚来说，低私营信贷基础和金融压迫的历史表明这一渠道可能很弱，加强它对于提高货币政策的有效性至关重要。 •期望。货币立场的改变会影响对经济和通货膨胀动态的预期，进而可能改变经济主体定价行为。在埃塞俄比亚，虽然这一渠道仍在发展中，但随着央行在新利率框架下建立信誉，锚定预期将变得越来越重要。 •信用渠道。货币政策可以通过银行贷款（政策利率的变化会影响银行的融资成本，从而影响其贷款意愿）或企业的借款能力（政策利率变化对资产负债表的影响会影响其能提供的抵押品价值以获得贷款）传导至经济中的总信贷变化，进而影响总需求与通货膨胀。这一传导渠道在埃塞俄比亚的背景下可能不太相关；鉴于银行不从资本市场借款，对银行融资成本的影响有限。企业也可能只有有限的借款选择，并且银行信贷在历史上在低利率时曾受到配给。 •汇率。在开放经济体中，相对于外国利率的国内利率上升通常会带来货币升值，这可以直接（通过降低进口商品成本）和间接（通过减少净出口和总需求）影响通货膨胀。尽管埃塞俄比亚目前维持着封闭的资本账户，但汇率渠道仍然相关。传导可能通过汇率预期和定价发生，代理人将汇率变化作为衡量未来通货膨胀和进口成本的“捷径”，或者通过平行市场，其中利率差异会影响非官方资本流动和平行市场汇率变动（IMF，2020）。 8.在金融市场较浅、货币框架仍在发展中的低收入国家（LICs），传输渠道往往较弱、波动性更大且更不可预测。发展中国家有效的传导往往受到缺乏市场化债务发行、过度依赖央行融资以及预测和管理通货膨胀的制度能力薄弱的阻碍（Debelle等，1998）。解决这些约束对于利率变化能够影响信贷条件、通货膨胀预期以及 最终的价格稳定至关重要。实证结果混杂：标准的实证方法通常发现有限的证据表明存在传导（Mishra和Montiel，2013），而更细致的分析显示出更清晰的效果（例如Berg等，2013）。 9.在埃塞俄比亚，传播链中的第一个环节正在发展。自新框架实施以来，银行间利率和短期国库券利率均已超过通胀水平（见图3），而短期国库券收益率也超过了政策利率和通胀。虽然反应较慢，但一些银行在2025年3月提高了贷款利率，这是传导的首个迹象。 图3.埃塞俄比亚：利率 (月平均百分比) 来源：埃塞俄比亚当局；IMF工作人员计算。 1/跨期限国库券和银行间利率加权平均。 通过银行信贷渠道。随着通胀快速下降且汇率改革后的不确定性仍然相当大，汇率渠道的作用力度仍不确定。 同伴国经验 10.其他近期从利率型货币框架转型国家的经验，在埃塞俄比亚建立货币传导机制时可能具有启示意义（表2）。这包括来自区域同行（肯尼亚、坦桑尼亚、卢旺达 、乌干达）的示例，以及一个 向以私营部门为主导的发展模式转型中的经济（乌