经营业绩修复向好，CDMO业务稳健增长

2025年8月12日证券研究报告/公司研究 九洲药业603456.SH 医疗研发外包/化学制药/医药生物 经营业绩修复向好，CDMO业务稳健增长 截至2025年8月11日 事件： 基础数据： 当前股价投资评级评级变动 18.45元 买入维持 总股本 8.89亿股 流通股本 8.89亿股 总市值 164.10亿元 流动市值 164.10亿元 公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收28.71亿元，同比增长3.86%；归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；扣非归母净利润为5.26亿元，同比增长12.40%；经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比增长164.50%。 事件点评： 相对市场表现：◆主要经营业绩回暖，现金流表现较佳。2025年上半年公司实现营收 28.71亿元，增长3.86%。其中，CDMO业务销售收入22.91亿元，同增长16.27%，毛利率41.02%，同比基本持平；公司API及中间体业务销售收入5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，同比增长2.07pct。利润端修复表现更优于收入端，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比增长12.40%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比大幅增长164.50%，为收到的货款增加所致。 分析师： 分析师胡晨曦 huchenxi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205 分析师魏钰琪 weiyuqi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200525060001联系电话：010-68099389 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦16层 ◆CDMO项目管线持续丰富，新客户拓展顺利。公司在收入端和利润端的回暖修复主要得益于CDMO业务的稳健增长表现。公司与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。截至2025年6月30日，公司承接的CDMO项目包括：已上市项目38个，处于III期临床项目90个，处于II期及I期临床项目1086个，较2024年分别增长3/6/60个。制剂CDMO业务表现活跃，引入新客户10余家，均为国内外优质制药企业或创新生物技术公司，新增服务项目30余个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域项目。公司客户诺华的ARNI药物Entresto （诺欣妥）和CDK4/6抑制剂Kisqali（凯丽隆）两款产品依旧保持快速增长态势，为公司CDMO业务的核心驱动因素：2025年上半年Entresto实现全球销售额46.18亿美元，同比增长22%（按美元计价，下同），Kisqali实现全球销售额21.33亿美元，同比增长59%。 ◆TIDES事业部及相关技术平台快速发展，积极推进产能扩张建设。自公司TIDES事业部于2024年6月成立以来，多肽及偶联药物、小核酸技术平台快速发展，能够为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker、chelator以及linker+payload、linker+chelator等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务。产能建设方面，公司积极推进多肽产能扩充，对药物多肽产能一期进行扩建，预计将于2025年投入使用；对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求；同时完成偶联药物新车间的扩建规划，进一步提高研发生产一体化服务能力。此外，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前公司正在推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。多肽和偶联CDMO业务方面，报告期内引入新客户20余家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司已完成十多个项目的交付工作，获得客户的高度评价。我们认为，随着多肽及偶联药物全球市场规模快速扩容，未来公司相关项目承接量有望持续增加。 ◆API业务营收略有波动，毛利率持续修复。2025年上半年，公司API业务实现营收5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率为23.26%，同比2.07pcts；报告期内，公司新增2个特色原料药品种。我们认为，公司持续布局拓展并布局仿制原料药及制剂产品管线，加速原料药制剂一体化进程，有望实现原料药及中间体产品价值新提升，预计未来公司API业务将持续修复向好。 投资建议： 我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股，当前股价对应PE为19/16/15倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，TIDES事业部及相关技术平台快速发展，公司未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。 风险提示： 重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。 主要财务数据及预测： 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,160.58 5,565.53 6,209.37 6,598.16 增长率(%) -6.57 7.85 11.57 6.26 归母净利润（百万元） 606.10 933.36 1,075.66 1,155.67 增长率(%) -41.34 53.99 15.25 7.44 EPS（元/股） 0.68 0.97 1.12 1.20 市盈率（P/E) 27.08 18.99 16.48 15.33 市净率（P/B） 1.92 1.91 1.79 1.67 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2024 2025E 2026E 2027E 利润表 2024 2025E 2026E 2027E 货币资金 2,748.87 3,029.78 3,307.52 4,119.40 营业收入 5,160.58 5,565.53 6,209.37 6,598.16 应收账款 1,195.47 1,131.60 1,464.67 1,294.16 营业成本 3,417.17 3,581.96 3,956.88 4,190.43 预付账款 29.36 33.95 35.98 38.08 营业税金及附加 55.95 60.34 67.33 71.54 存货 1,928.78 2,146.92 2,355.37 2,412.66 营业费用 99.90 100.18 111.77 118.77 其他 169.02 169.02 169.02 169.02 管理费用 417.73 417.41 465.70 494.86 流动资产合计 6,071.49 6,511.27 7,332.57 8,033.32 研发费用 314.91 278.28 310.47 329.91 长期股权投资 19.40 19.40 19.40 19.40 财务费用 -77.85 -14.47 -16.14 -17.16 固定资产 2,691.54 2,651.33 3,788.10 3,751.58 资产减值损失 -218.48 -60.00 -60.00 -60.00 在建工程 1,505.96 1,589.37 819.68 594.78 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 572.93 561.76 547.93 531.44 投资净收益 -8.13 -2.00 -2.00 -2.00 其他 265.92 256.95 226.85 216.65 其他 45.81 40.00 40.00 40.00 非流动资产合计 5,055.76 5,078.81 5,401.96 5,113.85 营业利润 732.19 1,126.67 1,298.21 1,394.65 资产总计 11,127.25 11,590.07 12,734.53 13,147.17 营业外收入 1.78 1.78 1.78 1.78 短期借款 0.00 0.00 100.19 0.00 营业外支出 3.37 3.37 3.37 3.37 应付账款 1,206.19 1,100.12 1,447.59 1,250.50 利润总额 730.60 1,125.09 1,296.63 1,393.07 其他 840.08 872.33 921.09 922.45 所得税 123.53 190.24 219.24 235.55 流动负债合计 2,046.27 1,972.45 2,468.86 2,172.95 净利润 607.07 934.85 1,077.39 1,157.52 长期借款 194.25 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.97 1.50 1.72 1.85 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 606.10 933.36 1,075.66 1,155.67 其他 277.15 277.15 277.15 277.15 主要财务比率 2024 2025E 2026E 2027E 非流动负债合计 471.40 277.15 277.15 277.15 成长能力 负债合计 2,517.67 2,249.61 2,746.02 2,450.11 营业收入 -6.57% 7.85% 11.57% 6.26% 少数股东权益 72.91 74.40 76.13 77.98 营业利润 -37.73% 53.88% 15.23% 7.43% 股本 895.24 960.53 960.53 960.53 归属于母公司净利润 -41.34% 53.99% 15.25% 7.44% 资本公积 4,379.53 4,379.53 4,379.53 4,379.53 留存收益 7,729.82 8,305.53 8,951.86 9,658.55 毛利率 33.78% 35.64% 36.28% 36.49% 其他 -4,467.91 -4,379.53 -4,379.53 -4,379.53 净利率 11.74% 16.77% 17.32% 17.51% 股东权益合计 8,609.58 9,340.46 9,988.52 10,697.06 ROE 7.10% 10.07% 10.85% 10.88% 负债和股东权益总计 11,127.25 11,590.07 12,734.53 13,147.17 ROIC 9.65% 15.03% 16.63% 16.64% 现金流量表 2024 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 991.66 1,112.25 1,472.43 1,656.78 资产负债率 22.63% 19.41% 21.56% 18.64% 资本支出 896.35 445.60 879.68 310.90 流动比率 2.97 3.30 2.97 3.70 长期投资 -36.31 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.02 2.21 2.02 2.59 其他 -1,741.37 -893.19 -1,761.37 -623.81 投资活动现金流 -881.33 -447.60 -881.68 -312.90 应收账款周转率 4.78 4.78 4.78 4.78 债权融资 403.97 209.72 309.91 209.72 存货周转率 2.65 2.73 2.76 2.77 股权融资 -7.32 168.14 16.14 17.16 总资产周转率 0.47 0.49 0.51 0.51 其他 -1,006.26 -761.61 -639.06 -758.88 每股指标（元） 2024 2025E 2026E 2027E 筹资活动现金流 -609.61 -383.75 -313.01 -532