“反内卷”的宏观影响PPI有望温和改善

分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002电话：0351-8686977 邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 政策层面持续推动竞争秩序改善，短期有助于缓和PPI同比回落态势。中期看，价格或以温和改善为主。主要基于：1、整治“内卷式”竞争在目标、企业范围和性质等方面和上一轮供给侧结构性改革时期具有较大差异，政策举措更加市场化法制化，强调行业自律，因此供给收缩将相对温和。2、当前新兴行业依然在成长阶段，传统行业仍主导PPI波动。3、部分中下游企业控产或影响传统上游行业的需求，产能治理也可能约束部分行业的投资计划。4、中期看，国内经济要实现增速稳定、PPI继续改善等仍依赖需求侧的助推。2024年三季度以来我国经济底部企稳，“扩大有效需求”有望进一步巩固经济持续回升向好态势。宏观政策强调“持续发力、适时加力”“增强灵活性预见性”。长期看，遏制“内卷式”竞争有利于优化资源配置，改善经济运行效率，促进技术创新和产业升级。 本轮工业品价格和工业企业利润负增长的背后，有传统工业阶段性供需错配的影响，也有新兴行业“内卷式”竞争的原因。如光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等，受有效需求不足、产业发展规律、社会竞争加剧、制度性因素影响存在不同程度的“内卷”。新兴行业“反内卷”的目的是提升企业盈利能力，进一步促进我国技术创新、产业升级和高质量发展。 治理无序竞争侧重部分行业、部分企业的“内卷”性竞争，举措上更加市场化法制化，对重点行业则强调“产能治理”。结合总体举措和各行业举措看，反内卷带来的供给收缩相对温和。一方面，对企业生产行为的约束以规则引导代替强制干预，且具有渐进性特征。另一方面，钢铁等中上游行业在上一轮供给侧结构性改革中产能已经得到优化，这轮反内卷更多是引导供给结构继续优化而非强力去产能。 2024年三季度以来我国经济底部企稳，有望进一步巩固持续回升向好的态势。一方面以稳就业、扩大消费来稳定经济基本盘。在保障改善民生中扩大消费需求，突出就业优先政策导向。培育服务消费新的增长点，文化旅游、医疗健康、养老消费等空间广阔。同时，深入实施提振消费专项行动下，商品消费也有望继续扩大。另一方面，通过“高质量”投资优化资源配置、重塑竞争格局。高质量推进“两重”建设，高质量开展城市更新。下半年宏观政策进一步提高与高质量扩内需、扩大优质增量供给要求的适配度，强调“适时加力”“增强灵活性预见性”。 风险提示：全球贸易环境大幅变化风险、地缘政治风险、居民预期不稳的风险、“反内卷”效果不及预期的风险。 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 宏观研究/主题报告 2025年8月11日 “反内卷”的宏观影响 PPI有望温和改善 宏观 目录 一、供需失衡及内卷制约我国工业品价格4 （一）宏观供需失衡、PPI负增长4 （二）行业供需失衡及“内卷”4 二、“反内卷”的经济和行业背景8 （一）经济动能加快转换，持续回稳仍待夯实8 （二）高质量发展与新发展格局成为宏观政策的核心导向9 （三）涉及的行业范围更广泛10 （四）私营企业占比普遍较高12 三、“反内卷”的目标及举措13 （一）规范市场竞争秩序，助力高质量发展13 （二）侧重以市场化法制化手段综合整治13 四、宏观影响：PPI有望温和改善17 五、风险提示18 图表目录 图1：我国PPI同比增速及工业企业利润累计增速4 图2：制造业PMI：生产与新订单差值4 图3：我国工业产成品存货增速（剔除价格因素）5 图4：我国工业产能利用率5 图5：我国分行业PPI同比增速5 图6：我国分行业利润总额同比增速6 图7：2025年6月我国工业分行业产能利用率及历史分位数（MA:4Q）7 图8：我国黑色金属冶炼及压延加工业负债增速及固定资产投资增速7 图9：我国汽车制造业负债增速及固定资产投资增速7 图10：我国实际GDP增速与平减指数增速8 图11：我国“三新”经济增加值及占比8 图12：我国居民可支配收支增速及消费倾向9 图13：当前消费者信心处于低位恢复状态9 图14：2016年以来《政府工作报告》关于宏观政策的表述10 图15：2021-2024年工业分行业营业收入占比情况（%）11 图16：2021-2024年工业分行业增加值年均复合增速（%）12 图17：2016年供给侧结构性改革及2024年“反内卷”时期，主要工业行业私营企业单位占比13 图18：2016年供给侧结构性改革及2024年“反内卷”主要工业行业私营企业利润总额占比13 图19：中央主要会议关于“内卷式”竞争的表述15 表1：主要行业反内卷政策汇总15 一、供需失衡及内卷制约我国工业品价格 （一）宏观供需失衡、PPI负增长 截至2025年6月，我国这一轮PPI已连续33个月处于负增长区间。2022-2024年，我国工业企业利润累计增速分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%，2025年上半年为-1.8%。2023年及2024年，我国制造业PMI：生产与新订单差值大部分时间位于2017年以来的偏高位置，直到2024 年9月稳增长政策发力才开始向均值回归。在需求恢复不及预期和供给端调整滞后的双重影响下，2022年以来我国工业产成品存货增速（剔除价格）持续处于2016年以来的高位水平。2023年以来，工业产能利用率（MA：4Q）基本维持在75%左右，处于2016年来较低水平。闲置产能增多下，“未来供给弹性高于需求”的预期也是压制价格的重要因素。 图1：我国PPI同比增速及工业企业利润累计增速图2：制造业PMI：生产与新订单差值 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 （二）行业供需失衡及“内卷” 本轮工业品价格和工业企业利润负增长的背后，有传统工业阶段性供需错配的影响，也有新兴产业“内卷式”竞争的原因。当前国内有效需求不足，地产周期持续筑底，外贸环境复杂，这造成我国多数传统工业（如煤炭、石化、钢铁、橡胶和塑料制品等行业）价格下行、利润增速下滑及库存偏高的局面。钢铁行业价格跌幅大且产能利用率高，显示“内卷”程度较高。同时，一些新兴行业如光伏、锂电池、新能源汽车等，受有效需求不足、产业发展规律、社会竞争加剧、制度性因素影响而产生“内卷”。 目前，价格同比负增长的工业行业数量已从2023年的23个扩大到2025年上半年的28个。 从各行业PPI同比表现看：（1）煤炭、黑色金属、石化等传统行业价格跌幅较大。2025年上半年，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI同比分别为-15.5%、-10.2%、-9.8%。（2）上半年非金属矿物制品业价格跌幅有所收敛但仍下跌3.2%； （3）2023年以来跌幅持续扩大的行业包括汽车制造业、印刷业和记录媒介的复制、医药制造业、专用设备制造业、通用设备制造业、酒饮料和精制茶制造业。 图3：我国工业产成品存货增速（剔除价格因素）图4：我国工业产能利用率 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 图5：我国分行业PPI同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 截止2025年6月，煤炭开采和洗选、化学原料及化学制品制造、医药制造、非金属矿物制造、有色金属冶炼及压延加工、通用设备制造、专用设备制造、电气机械和器材制造、计算机通信和其他电子设备制造等行业产能利用率（MA：4Q）均偏低，而化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油和天然气开采业产能利用率（MA：4Q）偏高。 图6：我国分行业利润总额同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 黑色金属冶炼及压延加工业是“高产能利用率+高库存”组合。黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率自2023年以来持续恢复，2025年6月（MA：4Q）为78.9%，产成品库存（不考虑价格因素）处于2016年以来84.4%的水平，背后是国内基建投资阶段性支撑、钢企为抢占国际市场而拉动生产、宏观经济预期反复等多重因素影响。2024年全国累计生产粗钢10.05亿吨，同比下降1.7%；折合粗钢表观消费量8.92亿吨，同比下降5.4%。钢铁消费降幅明显大于产量降幅。2025年1月召开的中国钢铁工业协会第六届会员大会第七次会议上，中国钢铁工业协会提出钢铁行业要合理安排生产节奏，避免同质化和“内卷式”恶性竞争。 无序“价格战”是汽车行业“内卷式”竞争的典型表现。中国汽车工业协会在《关于维护公平竞争秩序促进行业健康发展的倡议》中提到“5月23日以来，某车企率先发起大幅降价活动，多家企业跟进效仿，引发新一轮‘价格战’恐慌”。近年来，汽车行业利润增速下滑，产能利用率中等，然而汽车制造业投资水平较高，2025年上半年累计投资增速达到22.2%。 图7：2025年6月我国工业分行业产能利用率及历史分位数（MA:4Q） 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 图8：我国黑色金属冶炼及压延加工业负债增速及固定资产投资增速 图9：我国汽车制造业负债增速及固定资产投资增速 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 二、“反内卷”的经济和行业背景 （一）经济动能加快转换，持续回稳仍待夯实 和上一轮供给侧结构性改革所处的经济周期相比，当前我国经济虽底部企稳，但面临更加复杂的内外部宏观环境，经济持续回升向好的基础待进一步稳固。 当前我国经济增速处于政策驱动下的底部企稳阶段。2024年我国GDP增速为5.0%，2025年第一、二季度分别为5.4%、5.2%。而2012-2016年，我国实际GDP增速则从7.9%回落到6.8%。 当前我国面临的内外部环境更趋复杂严峻。外部看，世界经济复苏乏力，贸易保护主义盛行，地缘热点问题频发。内部看，一是，经济动能加快转换。上一轮供给侧结构性改革期间，地产和基建在促进总需求回升过程中发挥了重要作用。当前我国房地产市场处于筑底和转型阶段，政策重心在供需均衡，各地“因城施策”推动房地产市场止跌回稳，供给端推进“好房子”建设、存量商品房收储，需求端侧重改善性住房群体购房需求、稳步推进城中村和危旧房改造等。这区别于上一轮供给侧结构性改革中通过棚改货币化推动房地产需求快速回升。同时，以“人工智能+”为代表的新产业、新业态、新商业模式加快落地和实现。2023年“三新”经济增加值超过22.4万亿元，同比增长17.7%。二是，2020年疫情以来我国居民部门的经济状态尚未完全恢复，居民收入增速放缓，资产负债表尚未完全恢复，消费倾向恢复偏慢，消费信心仍待夯实。 图10：我国实际GDP增速与平减指数增速图11：我国“三新”经济增加值及占比 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 图12：我国居民可支配收支增速及消费倾向图13：当前消费者信心处于低位恢复状态 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 （二）高质量发展与新发展格局成为宏观政策的核心导向 “十四五”以来，宏观调控更侧重协调推进逆周期和跨周期调节，目标是既熨平经济短期波动，又能改善影响经济的中长期因素。2020年7月30日召开的中共中央政治局会议首 次提出跨周期调节。此后，中央层面多次在重大会议中提及跨周期。2024年12月及2025年4月中共中央政治局会议基于经济运行偏弱的背景，提出“超常规逆周期调节”，事实上与跨周期调节思路具有较大契合度。宏观政策在此基础上强调有效性和及时性，但并未进行强刺激。如货币政策强调以结构型政策工具支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域，推动经济高质量发展。财政政策更倾向于系统设计，综合考虑稳增长、调结构、惠民生、防风险等目标，以改革的思路谋划实施财政政策。财政支出方向更倾向于化债、稳定居民消费、推动房地产市场止跌回稳、支持新质生产力等方面。2025年7月中共中央政治局会议提出“扩大有效需求”