吉利赋能，打造中国网约车第二极

SCSHKResearch 曹操出行(2643.HK)：吉利赋能，打造中国网约车第二极 Analyst:RobinChenTel:+852-39823212 M:chenrobin@dwzq.com.hk2025.08.08 免责声明 本报告仅供东吴证券国际经纪有限公司（以下简称“东吴证券国际”或“本公司”）的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及／或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载， 需征得东吴证券国际同意，并注明出处为东吴证券国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券国际评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上 东吴证券国际经纪有限公司 Level17,ThreePacificPlace,1Queen’sRoadEast,HongKong 香港皇后大道东1号太古广场3座17楼 Tel电话：(+852)39830888（公司）(+852)39830808（客户服务） 公司网址：http://www.dwzq.com.hk/ 投资亮点 •曹操出行（2643.HK）作为吉利生态体系内核心的出行服务平台，在国内共享出行市场占据重要地位。以GTV计，2024年公司以5.4%的市场份额位列行业第二，仅次于滴滴（70.4%），其中一二线城市市占率达8.8%和8.5%，显著高于其整体市场份额。依托吉利集团在汽车制造、能源补给等领域的资源协同，公司构建起“制造-运营-技术”的一体化能力。 •网约车：规模化扩张与定制车驱动差异化。网约车业务为公司核心基本盘，2024年实现显著的城市渗透突破，运营城市数量较2023年净增85城，总覆盖达136个，重点布局一二线核心市场的同时逐步下沉。同时，公司定制车战略逐步落地，截至2024年末，公司已在31个核心城市部署超3.4万辆定制车（含枫叶80V和曹操60），形成行业最大规模的定制车队。定制车通过全生命周期成本（TCO）优化及体验升级， 支撑平台在司机留存、用户满意度等方面的核心竞争力，成为驱动公司网约车业务持续增长的关键引擎。 •Robotaxi：前瞻技术储备与商业化试点推进。公司积极布局智能出行未来赛道，2025年2月正式上线自动驾驶平台“曹操智行”，并率先在苏州、杭州启动Robotaxi运营试点，标志着公司从传统网约车平台向L4级自动驾驶领域的战略延伸。公司计划于2026年底推出专为L4级 自动驾驶设计的定制车型，依托与吉利集团在车辆研发、自动驾驶组件预装等方面的协同，确保车型与运营平台的无缝兼容。通过试点积累订单调度、路线规划、应急响应等运营经验，公司正逐步构建Robotaxi规模化运营能力，为未来智能出行市场竞争奠定技术与场景基础。 •盈利预测：我们认为曹操出行作为国内共享出行的重要参与者，以差异化竞争策略实现规模性扩张、市场份额有望持续提升；同时，公司前瞻储备Robotaxi技术、推进商业化试点，有望颠覆行业利润模型。我们看好公司出行服务业务增长的持续性，我们预计公司订单AOV维稳的同时、GTV份额将持续提升，2025-2027年出行服务收入分别同比增长49.8%/34.9%/26.7%。同时，车辆销售业务未来将持续增长，成 为收入结构优化的重要动力，我们预计2025-2027年车辆销售收入分别同比增长130.7%/75.0%/42.9%。我们预计2025-2027年公司实现收入 226/311/400亿元，同比增长54%/38%/28%；归母净利润-7.5/-1.6/6.4亿元，Non-IFRS归母净利润-6.5/-0.6/7.4亿元。 •估值：我们认为公司处于快速发展期，且前瞻布局Robotaxi优势明确，因此采用远期估值贴现法计算目标价。我们预计2030年全国网约车订单总量将增长至151亿单，同期公司市占率有望提升至12%、订单AOV提升至30元，对应出行服务收入544亿元，其中Robotaxi/网约车订单占20%/80%，净利率约17%/5%，对应净利润18.5/21.8亿元，给予15x估值，对应2030年604亿元远期市值，以12%要求回报率折现至2025 年底后，我们计算公司整体合理估值约342亿人民币，给予2025年底目标价69港元。（汇率以2025/8/8当天港元/人民币=0.9090为准） •风险提示：行业竞争加剧风险、政策监管风险、Robotaxi业务的资本密集性与不确定性风险。 Source:SCSHKResearch 目录 SCSHKResearch A.发展历史 B.股权结构和管理团队 C.共享出行行业：渗透率快速提升，差异化竞争持续 D.定制车开辟差异化竞争，驱动收入快速增长 E.吉利赋能构建生态优势，Robotaxi布局抢占先机 F.盈利预测与估值 A.发展历史 吉利孵化的定制化出行平台 •2015年5月，吉利创始人李书福通过旗下浙江济底科技发起成立曹操出行，同年以“杭州优行”在杭州上线服务。 •2017年，公司获得交通运输部颁发的全国网约车运营资质。2019年，成为全国第二届青年运动会指定网约车平台。 •2021年，完成18亿元B轮融资，并将总部迁至苏州。 •2022年起，公司批量部署首代定制纯电出租车“枫叶80V”（Maple80V）；2023年，推出第二代定制车型“曹操60”，致力于打造标准化纯电车队。 •2025年起，公司启动智能驾驶平台“曹操智行”和Robotaxi示范运营。 2025年 2022年 2019年 •曹操出行创立，以“杭州优行”在杭州上线服务 •成为全国第二届青年运动会指定网约车平台 •批量部署首代定制纯电出租车“枫叶80V” •启动智能驾驶平台“曹操智行” 2015年 2023年 2021年 2017年 •获得交通运输部颁发的全国网约车运营资质 •完成18亿元B轮融资，并将总部迁至苏州 •推出第二代定制车型“曹操60” A.股权结构和管理团队 股权结构高度集中，核心管理团队行业经验丰富 •公司股权结构高度集中，绑定吉利构建独特竞争优势。首次公开发行后，李书福通过UgoInvestmentLimited直接持股77.1%，并依据表决权委托协议控制3.9%股权，合计掌握81.0%表决权。其他主要股东包括苏州相城相行创投（6.8%）与农银投资（1.5%）等首次公开发售前投资者，以及龚昕（2.8%）与刘金良（1.02%）等公司董事及高管。此外，基石投资者中，梅赛德斯-奔驰、国轩高 科、亿纬锂能等战略方合计持股1.6%。公司作为吉利生态核心载体，深度协同吉利汽车研发、车辆供应及换电网络，既保障了车辆供应稳定性，又通过技术反哺加速Robotaxi定制车型研发，构建起区别于纯出行平台的独特竞争优势。 •核心管理团队行业经验丰富，融合互联网出行与科技巨头基因。CEO龚昕作为滴滴前高管，拥有丰富的出行平台运营经验，曾主导专车、代驾及共享单车等多业务线发展，其专业背景为公司战略规划提供坚实支撑。CFO柳森拥有丰富的互联网企业管理及资本市场经验，曾任某领先共享出行公司国际分部CFO、资深财务总监；CTO强琦曾任阿里巴巴钉钉业务单元副总裁及技术委员会主席，主 导开发了支撑大规模并发的技术架构，为平台稳定性提供技术保障。这种“业务-安全-技术”三位一体的高管配置，既保证了规模化扩张的稳健性，又强化了技术创新能力，为曹操出行在网约车市场的持续发展提供坚实组织保障。 77.1% 6.8% 曹操出行有限公司 农银投资（苏州） 苏州相城相行创投 UgoInvestmentLimited 姓名 职位 简介 龚昕 执行董事、 CEO 在互联网及出行服务拥有逾13年经验。曾于蚂蚁科技集团股份有限公司担任城市服务部总经理，在滴滴（中国）科技有限公司先后担任不同管理职位，包括专车事业部总经理、代驾事业部总经理，以及共享单车服务总经理。 柳森 执行总裁、 CFO 在网约车及出行服务拥有逾9年经验。曾于一家公路货运平台担任合伙人兼首席财务官并在一家领先共享出行公司担任多个高级职位，包括公司执行财务总监及其国际分部的首席财务官。拥有逾16年软件开发经验。曾于阿里巴巴集团内担任多个高级 强琦 CTO 职位，包括钉钉业务单元副总裁及钉钉技术委员会主席，并先后担任阿里巴巴集团搜索技术部及阿里云数据部的高级技术专家，主要负责阿里云的大数据基础设施及计算平台。 1.5% A.共享出行行业：渗透率快速提升，差异化竞争持续 经济性优势显著，共享出行渗透率持续提升 •中国共享出行市场规模持续扩张，渗透率稳步提升。弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国共享出行市场规模达3,444亿元，对应渗透率约4.3%；伴随消费习惯转变与出行需求升级，预计到2029年市场规模将增长至8,042亿元，CAGR达17%，渗透率同步提升至7.6%，长期增长潜力强劲。 •下沉市场需求、纯电车普及、成本优势奠定行业增长动能。1）下沉市场成为共享出行增长核心引擎：在市场扩张过程中，下沉市场需求贡献显著增量，三四线城市出行需求增速持续高于全国平均水平。三四线城市凭借人口基数与消费升级空间，成为共享出行企业拓展的重点领域，推动整体市场规模进一步扩大。2）纯电动车普及加速推动共享出行成本优化：纯电动车的快速普及是市场增长的重要驱动因素，2024年网约车新增车辆中80%为纯电车型。电动车在能耗、维保等方面的天然优势，有助于降低共享出行运营成本，为行业规模化发展提供支撑。3）共享出行经济性优势显著，成本红利持续释放：共享出行的成本优势进一步巩固其市场吸引力，共享出行每公里成本约2.7元，显著低于私家车的4.5元。 图：中国出行行业市场规模（十亿元人民币）图：中国共享出行行业市场规模及渗透率（十亿元人民币，%） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 8.0% 7.6% 7.0%804.2 6.4% 710 5.7% 613.4 5.0% 4.3% 519 3.6% 3.8% 429.6 3.3% 2.9% 3.1% 344.4 282.1 24