宏观周报：通胀回暖，出口有韧性

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究见微知著 宏观周报:通胀回暖，出口有韧性 2025年8月10日 通胀回暖，出口有韧性 摘要 中国7月CPI同比0.0%，前值0.1%。扩内需政策效应持续显现，消费领域价格继续呈现积极变化。一是CPI环比上涨0.4%，涨幅高于季节性水平0.1个百分点。环比上涨主要受服务和工业消费品价格上涨带动。服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.26个百分点，占CPI总涨幅六成多。CPI同比持平，主要受食品价格较低影响。受上年同期价格基数较高影响，食品价格同比下降1.6%，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.29个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.24个百分点。 7月PPI同比-3.6%，与前值持平。PPI环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点，为3月份以来环比降幅首次收窄。本月PPI环比变动的主要原因：一是季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响部分行业价格下降。二是国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄。 物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。考虑到“反内卷”政策预期的升温，下半年通胀将处于“弱现实和强预期”。 政治局会议提到“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。”单考虑政策的方向，去产能是趋势，考虑到时间维度和政策实施的力度上，反内卷在产能的影响可能是慢变量，对整体的生产影响比较有限。未来关注“反内卷”去产能的进度，一是中央层面去产能的指标。上一轮供给侧改革中央明确过剩产能规模，制定退出规划表并计入地方政府考核。二是不同行业去产能的细则。根据媒体报导，钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案将于近期出台。 下周关注：中国7月经济数据（周五）、金融信贷数据（不定期），美国7月CPI（周二） 宏观经济数据总览 图表：宏观经济数据总览 宏观指标2025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-07 GDP（%）当季 5.40 5.40 4.60 工业增加值（%）当月社零（%）当月固定资产投资（%）累计 6.80 4.80 2.80 5.80 6.40 3.70 6.10 5.10 4.00 7.70 5.90 4.20 5.906.205.405.305.40 4.003.503.004.803.20 4.103.203.303.403.40 4.50 2.10 3.40 5.10 2.70 3.60 制造业投资（%）累计基建投资（%）累计 7.50 4.60 8.50 5.60 8.80 5.80 9.109.009.20 5.805.604.40 9.309.30 4.204.30 9.209.109.30 4.104.404.90 房地产投资（%）累计 -11.20-10.70 -10.30 -9.90 -9.80 -10.60 -10.40-10.30 -10.10 -10.20-10.20 出口（%）当月 CPI（%）当月 7.205.80 0.000.10 4.80 -0.10 8.10 -0.10 12.40 -0.10 -3.00 -0.70 10.706.70 0.500.100.20 12.70 0.30 2.40 0.40 8.70 0.60 7.00 0.50 PPI（%） 当月 -3.60-3.60 -3.30 -2.70 -2.50 -2.20 -2.30 -2.30 -2.50 -2.90 -2.80 -1.80 -0.80 社融（%） 8.90 8.70 8.70 8.40 8.20 8.00 8.00 7.80 7.80 8.00 8.10 8.20 人民币贷款（%）M1（%）M2（%） 7.007.00 4.602.30 8.307.90 7.10 1.50 8.00 7.20 1.60 7.00 7.107.207.207.40 0.100.401.20-0.70 7.007.007.307.10 7.70 -2.30 7.50 7.80 -3.30 6.80 8.10 -3.00 6.30 8.30 -2.60 6.30 资料来源：Wind，光大期货研究所 1.重点经济数据 7月消费领域价格呈现积极变化 图表：CPI环比和同比（单位：%）图表：CPI食品同比和CPI非食品同比（单位：%） CPI:环比（右轴）CPI:当月同比 3 3 2 2 1 1 0 -1 -1 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 103.0 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比（右轴） 82.5 62.0 41.5 2 1.0 0 -20.5 -40.0 -6-0.5 -8-1.0 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 中国7月CPI同比0.0%，前值0.1%。扩内需政策效应持续显现，消费领域价格继续呈现积极变化。一是CPI环比上涨0.4%，涨幅高于季节性水平 0.1个百分点。环比上涨主要受服务和工业消费品价格上涨带动。服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.26个百分点，占CPI总涨幅六成多。 CPI同比持平，主要受食品价格较低影响。受上年同期价格基数较高影响，食品价格同比下降1.6%，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.29个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.24个百分点。 7月CPI同比持平，主要受食品价格较低影响 图表：CPI分项同比（单位：%）图表：CPI和核心CPI同比（单位：%） CPI:居住:当月同比CPI:教育文化和娱乐:当月同比 CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 CPI:交通和通信:当月同比(右轴)CPI:医疗保健:当月同比(右轴)4 10 3 5 2 01 0 -5 -1 -1.0 资料来源：Wind，光大期货研究所 -10 -2 资料来源：Wind，光大期货研究所 7月PPI环比下降0.2%，为3月份以来环比降幅首次收窄 图表：PPI当月同比（单位：%）图表：PPI分项同比（单位：%） PPI:全部工业品:当月同比 15 80 10 60 540 020 0 -5 -20 PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比 -10 资料来源：Wind，光大期货研究所 -40 资料来源：Wind，光大期货研究所 7月PPI同比-3.6%，与前值持平。PPI环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点，为3月份以来环比降幅首次收窄。本月PPI环比变动的主要原因：一是季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响部分行业价格下降。二是国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄。 物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。考虑到“反内卷”政策预期的升温，下半年通胀将处于“弱现实和强预期”。 出口韧性，抢出口仍在进行 图表：中国进出口金额同比（以美元计）（单位：%）图表：中国贸易差额（单位：亿美元） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 中国:出口金额:当月同比 中国:进口金额:当月同比 0 中国贸易差额 2023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07 资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所 中国对东南亚、欧盟等地区出口显著回升 图表：中国对主要发达经济体出口金额同比（%）图表：中国对中国香港、东盟、印度、俄罗斯出口金额同比（%) 日本 韩国 美国 欧盟 英国 40 20 0 -20 -40 200 香港 印度 东盟 俄罗斯 150 100 50 0 -50 -100 图表：中国出口高新技术产品金额同比（%）图表：中国出口主要劳动密集型产品金额同比（%) 中国:出口金额:高新技术产品:当月值:同比 20 100 10 塑料制品箱包及类似容器纺织纱线织物及其制品服装及衣着附件鞋靴家用电器 玩具 0 0 -10 -20-100 资料来源：Wind，光大期货研究所 主要国家和商品进出口数据 图表：主要进出口数据 名称(当月同比） 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01 2024-12 2024-11 2024-10 出口金额（按美元计） 7.2 5.9 4.7 8.1 12.3 -3.1 5.9 10.7 6.6 12.6 进口金额（按美元计） 4.1 1.1 -3.4 -0.3 -4.4 1.5 -16.3 0.8 -4.0 -2.4 贸易差额（按美元计） 982.4 1,147.5 1,031.4 960.1 1,024.7 314.0 1,381.8 1,051.8 973.3 957.2 出口金额:美国 -21.7 -16.1 -34.5 -21.0 9.1 -9.8 12.1 15.6 8.0 8.1 出口金额:欧盟 9.2 7.6 12.0 8.3 10.3 -11.5 10.8 8.8 7.2 12.7 出口金额:英国 7.5 10.8 15.6 2.5 16.3 -13.9 15.5 3.1 -0.3 8.1 出口金额:日本 2.4 6.6 6.2 7.8 6.7 0.5 0.8 -4.2 6.3 6.8 出口金额:韩国 4.6 -6.7 -1.2 -0.3 -0.9 -2.8 -2.7 4.0 -2.6 5.0 出口金额:俄罗斯 -9.1 -16.2 -10.8 -2.7 1.9 -23.5 -0.7 5.5 -2.5 26.7 出口金额:东南亚 16.6 16.9 14.8 20.8 11.6 8.8 3.2 18.9 14.9 15.8 出口金额:印度 9.8 9.4 12.5 21.7 27.3 7.8 7.5 0.0 2.1 3.8 出口金额:中国香港 10.7 16.7 11.4 8.8 7.8 42.8 -14.5 -7.6 -2.7 2.1 名称(当月同比） 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 出口数量:未锻轧铝及铝材 -7.7 -19.8 -3.1 -0.4 -1.2 3.1 36.6 31.1 19.2 21.3 出口数量:钢材 25.7 10.7 9.8 13.4 5.8 25.9 15.9 40.8 25.9 14.7 出口数量:肥料 85.7 44.9 21.4 20.7 26.9 22.3 -0.9 -4.7 -14.1 18.6 出口数量:稀土 21.4 60.3 -5.7 4.8 20.3 -3.3 5.0 10.8 6.2 -1.1 出口数量:成品油 7.2 -0