宏观贵金属周报：就业通胀韧性未解美国经济衰退担忧

类别宏观贵金属周报 2024 年 9 月 13 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 就业通胀韧性未解美国经济衰退担忧 一、宏观环境评述 1.1 经济：美国就业通胀略显韧性 美国 8 月份新增非农就业 14.2 万，低于市场主流预期的 16 万；与此同时 7月份新增非农就业从 11.4 万下修至 8.9 万，6 月份新增非农就业从 17.9 万下修至 11.8 万；这样 2024 年 4 月份至 8 月份美国月均新增非农就业 12.1 万，较 2024年 1 月份至 3 月份的月均 20.3 万显著减少，相比较 2019 年上半年美国月均新增非农就业 22.4 万。就业扩张速度的放缓几乎出现在包括政府部门在内的所有行业，表征美国房地产市场和基础设施建设的建筑业月均新增就业从 1-3 月份的 2.9万减少至 4-8 月份的 1.46 万，制造业就业月均萎缩程度从 1-3 月份的 0.3 万扩大到 4-8 月份的 0.48 万，专业服务业月均新增就业从 1-3 月份的 2.37 万减少至 4-8月份的 0.44 万，政府部门月均新增就业从 1-3 月份的 6.43 万减少至 4-8 月份的1.4 万。8 月份雇员薪资同比增长 3.83%，增速较 7 月份加快 0.2 个百分点，且略高于疫情前阶段性峰值 3.59%；近六个月环比折年率则从 3.25%回升到 3.76%，表现出对前四个月快速回落的短期修正。 家庭就业方面，8 月份美国就业参与率 62.69%，维持在前一个月附近，超额储蓄消耗殆尽后人们进入就业市场寻找工作的意愿依然强烈。8 月份失业率4.22%，较前一月小幅回落 0.03 个百分点(若取一位小数则从 4.3%回落到 4.2%)，因劳动力总数小幅增长的同时失业人数有所减少；其中因飓风影响减退，8 月份暂时性失业人数环比减少了 19 万，这与续请失业金人数从 7 月底的 187.1 万震荡回落到 183.8 万是基本相符的。即使失业率环比小幅回落，但萨姆法则观测值仍从 0.494 上升到 0.542(以一位小数失业率计算则从 0.53 上升到 0.57)，再加上非农就业扩张速度的放缓，市场对美国就业市场乃至整体经济的担忧并没有明显缓 解；经验上看，萨姆法则观测值(失业率三个月移动平均的现值与过去十二个月最低值之差)超过 0.5 个百分点意味着美国经济已经或者很快进入衰退，萨姆法则对于二战后的美国就业市场都是成立的。 7 月份美国职位空缺数环比减少 23.7 万至 767.3 万，以此计算 7 月份美国劳动力供需缺口环比回落 59 万至 51 万，显著低于疫情前峰值 142 万；移民的增加以及超额储蓄消耗殆尽后人们工作意愿的提升，接力推动劳动力供应持续增长；而美联储紧缩货币政策的限制性，则使得劳动力需求持续减少并接近供应水平。过去一段时间，美国就业市场的再平衡表现为移民友好型政策影响下移民数量的增长和美联储紧缩货币政策影响下职位空缺数的减少，被动裁员率保持在较低水平，因此失业率的上升是相对缓慢的。而在贝弗里奇曲线已经下移到 2008-2020年水平附近因此空缺率单边下跌空间有限之后，一方面移民的继续增长以及人们工作意愿的提升，使得劳动力供应可能加速；另一方面美联储紧缩货币政策限制性的累积，可能使得被动裁员率与失业率非线性上升，7 月份被动裁员率 1.11%，是自 2023 年 4 月份以来再次突破 1.1%关口。 8 月份美国整体 CPI 同比增长 2.6%，增速较 7 月份回落 0.3 个百分点且为 2021年 3 月份以来的最低值，核心 CPI 同比增速则较 7 月份环比回升 0.1 个百分点至3.3%。8 月份美国核心 CPI 环比增长 0.28%，增速较 5-7 月份显著加速且接近 4月份读数；其中住房成本环比增长 0.5%，增速为 2024 年 2 月份以来的最高值；核心服务 CPI 环比增长 0.1%，显示出夏季出游服务价格的增长；核心商品 CPI 环比萎缩 0.1%，反映疫情后国际供应链以及中国工业产出的恢复；能源 CPI 环比回落 0.8%，自 5 月份以来共萎缩 4.7%，显示出拜登政府释放汽油储备以及美国经济衰退担忧打压油价对缓解美国通胀压力的共同作用。初步判断美国核心通胀摆脱夏季的低速增长而重新展现韧性，与美国 8 月份雇员薪资环比增速回升相一致， 但能源价格疲软或将继续拉低美国整体通胀。克利夫兰联储的 InflationNowcasting 模型预估 9 月份美国整体 CPI 同比增长 2.29%环比增长 0.15%，核心CPI 同比增长 3.11%环比增长 0.27%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 8 月份中国出口同比增长 8.7%，1-8 月份累积出口同比增长 4.6%，增速较 1-7月份加快 0.6 个百分点；1-8 月份累积进口同比增长 2.5%，增速较 1-7 月份放缓0.3 个百分点，显示出外需恢复内需疲软的特点；1-8 月份贸易盈余累积 6085 亿美元，较 2023 年同期增长 11.2%，进出口继续成为 2024 年中国经济增长的主要驱动力。中国 8 月份 CPI 同比增长 0.6%，增速较 7 月份加快 0.1 个百分点；但主要是食品价格带动，扣除食品和能源的核心 CPI 同比增速则回落到 0.3%，为 2021年 3 月份以来的最低值，国际大宗商品价格调整以及国内需求疲软使得 8 月份 PPI同比萎缩 1.8%，萎缩程度较 7 月份扩大 1 个百分点且为 5 月份以来的最大值。物价数据显示中国通缩风险挥之不去，民间投资消费意愿持续低迷，亟待强有力刺激政策提振经济增长活力。 1.2 政策：欧洲央行不对称降息 由于美国 8 月份新增非农就业和雇员薪资增速环比回升而失业率小幅下降，同时虽然 8 月份整体 CPI 因油价大跌而显著回落但住房等服务价格支撑核心 CPI，市场预期美联储 9 月会议大幅度降息的概率从前一周的 40%回落到周三的 14%；但周四《华尔街日报》报道称美联储决策官员正在考虑降息 25BP 还是 50BP，市场预期美联储 9 月会议大幅度降息的概率又回到 40%附近，年内降息幅度预期则始终维持在 110BP 附近。9 月 12 日欧洲央行不对称降息且符合市场预期，主要再融资利率下调 60BP 至 3.65%，边际存款利率下调 25BP 至 3.5%，边际贷款利率下调60BP 至 3.9%；欧洲央行将 2024 至 2026 年的经济增长预估均下调 0.1 个百分点但通胀预估维持不变，欧洲央行称不预先承诺特定的利率路径，管委会将继续遵循 依赖数据和逐次会议的方式来确定适当的限制水平和持续时间，管委会决心确保通胀率及时回到 2%的中期目标。 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 主要央行当中，目前已经降息的央行有瑞士央行(3 月 21 日与 6 月 20 日各25BP)、瑞典央行(5 月 8 日，25BP)、加拿大央行(6 月 4 日、7 月 24 日与 9 月 4日各 25BP)、欧洲央行(6 月 5 日与 9 月 12 日各 25BP)、英国央行(8 月 1 日，25BP)和新西兰联储(8 月 14 日，25BP)。美联储缩表步伐放缓但美联储和欧洲央行继续缩表，9 月 12 日当周美联储 QE 账户规模为 2022 年峰值的 78.7%，但仍比 2019年底水平高出 78.9%；欧洲央行 QE 账户规模为 2022 年峰值的 63.2%，但仍比 2019年底水平高出 38.7%。另外日本央行 3 月 19 日加息 0.1%并结束收益率控制政策YCC、7 月 31 日将政策利率由区间 0-0.1%提升到 0.25%附近并且逐步削减 QE 规模过半，数据显示 2024 年日本央行 QE 账户规模大致持稳。 9 月 10 日民主党哈里斯和共和党特朗普电视辩论之后，赌场赔率数据显示市场预计特朗普胜选概率从 52%下降至 47.9%，而哈里斯胜选概率从 46.9%上升到50.9%。9 月 11 日美英外交高管到访乌克兰基辅，并宣布为乌克兰提供近 15 亿美元的新援助，但没有解除乌克兰使用远程导弹攻击俄罗斯本土的限制；消息人士透露，美国接近达成向乌克兰供应远程武器的协议，但由于仍有技术问题未解决，基辅还须等上数月才能收到武器。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2023 年底至 2024 年 4 月份美元指数从 100.6 震荡反弹至 106.5 并接近 2023年阶段性峰值 107.3，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预 期持续减退和美债利率震荡回升，与此同时日本央行虽然加息 0.1BP 但货币政策仍然偏宽松，加拿大央行和欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异增强美元汇率基本面。5 月份至 8 月份美元指数偏弱回调到 100.6 附近，原因是美国就业通胀韧性减弱增强美联储降息预期，并与美联储放缓缩表步伐一道打压美债利率，7 月底日本央行再次加息以及 8 月初美国失业率使得美日套息交易策略解除，美国经济衰退担忧和环球金融市场剧震导致美联储降息预期显著增强。8 月底至今美元指数底部偏弱调整，美国经济就业通胀数据提供部分支撑，但美联储降息预期持续打压美元汇率。中期看中期看美国对欧日英的相对经济韧性与利差因素利多美元，但美联储降息一方面削弱美元的利差支撑另一方面削弱美元的海外避险需求；我们预计美元指数将震荡下行，但下行空间或相对有限，核心波动区间 98-103。 人口结构老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下资金抽离中国的意愿继续存在，中线维度看人民币兑美元汇率还有贬值空间；但欧美央行携手宽松为中国加大政策刺激力度提供了时间窗口，美元指数走弱和美债利率下行可能推动巨额未结汇贸易盈余集中结汇。我们判断2024 年下半年至 2025 年人民币兑美元汇率将继续升值并大概率突破 7 关口，上方阻力在 6.7-7.8 一线。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年美国国债利率先反弹再回落，10 年期国债利率从 2023 年底的 3.78%上升到 4 月下旬的 4.7%然后再回落到 9 月中旬的的 3.65%，2/10 期限利差倒挂程度从 45BP 回落到大致平水。1-4 月份国债利率反弹是因为美国经济增长、就业市场与通货膨胀展现出较强韧性，市场对美联储降息预期持续减退；5 月份至今国债利率回落是因为经济通胀数据边际走弱、美联储降息预期升温、美联储放缓缩表步伐以及 8 月初全球金融市场剧震。我们认为美国政府财政扩张力度不减、人 工智能技术革命以及地缘政治机遇使得美国经济增长呈现出较强韧性，但移民数量剧增在推高失业率的同时也压低薪资增速，美联储紧缩货币政策的限制性持续累积，经济状况的正常化意味着美联储货币政策也需要正常化。近期美国就业通胀韧性的减弱以及 8 月初全球市场剧震有助于美联储 9 月份开启降息进程，年内美债利率将延续陡峭化下行趋势，但经济韧性以及潜在通胀压力意味着长端利率的下行将较为崎岖，尤其是市场对美联储降息预期过于乐观的情况下。 2.2 市场投资情绪 在 2024 年黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息