宏观贵金属周报：美国通胀展现较强韧性

类别宏观贵金属周报 2023 年 10 月 13 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 美国通胀展现较强韧性 一、宏观环境评述 1.1 经济：美国通胀展现较强韧性 美国 9 月份 PPI 同比增长 2.2%，增速较 8 月份加快 0.6 个百分点，并且是 2023年 4 月份以来的最大同比增速；PPI 环比上涨 0.5%，也超过预期的 0.3%。剔除波动较大的食品和能源，9 月核心 PPI 同比增长 2.7%，8 月为 2.2%；核心 PPI 环比增长 0.3%，预期为上涨 0.2%。具体来看，9 月份最终需求商品指数上涨 0.9%，连续第三个月上涨；而致使 PPI 涨幅大超预期的主要原因在于最终需求能源价格上涨 3.3%，其中汽油指数上涨 5.4%。9 月份最终需求服务指数上涨 0.3%，较 8 月的 0.2%反弹；9 月最终需求服务价格上涨的主要因素为存款服务指数大幅上涨13.9%。高利率和通货膨胀导致更高的利率和通货膨胀。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国 9 月份整体 CPI 同比增长 3.7%，持平于 8 月份增速但高于市场主流预期的 3.6%；核心 CPI 同比增长 4.1%，低于 8 月份的 4.3%且符合市场主流预期。9月份 CPI 高于市场主流预期的原因包括：1、2023 年上半年房地产价格二次上涨导致等价租金有较强上涨动能，2020 年以来美国房地产价格累计上涨 40%而同期内房租上涨不到 20%，9 月份住房 CPI 环比上涨 0.6%，为 2023 年 2 月份以来的最高水平；2、国际油价上涨从成本端全面推高商品服务价格，9 月燃油（+8.5%）和汽油（+2.1%）环比均明显上升，天然气服务（-1.9%）虽有所下跌，但电力价格（+1.3%）上涨仍带动能源服务价格环比上涨 0.6%；3、高房价与高通胀环境使得服务通胀有较强韧性，生活成本大幅提升以及劳动力市场继续偏紧使得劳动者在薪资谈判方面具有较高话语权，9 月份以来大批汽车工会工人和医护行业工作者宣布罢工以争取更高的薪资增长，物价与薪资螺旋式上涨的风险并未消除反而进一步显现。9 月份纽约联储调查显示，美国 1 年期和 3 年期通胀预期均有小幅 回升。 中国 9 月份 CPI 同比持平，PPI 同比萎缩程度较 8 月份的 3%进一步收窄到 2.5%。从环比看 9 月份 CPI 上涨 0.2%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点；其中食品价格上涨 0.3%，涨幅比上月回落 0.2 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.06 个百分点；非食品价格上涨 0.2%，涨幅与上月相同，影响 CPI 上涨约 0.14 个百分点。在 9 月份的 CPI 同比变动中，翘尾影响约为-0.2 个百分点，今年价格变动的新影响约为 0.2个百分点；扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 0.8%，涨幅与上月相同。从环比看 9 月份 PPI 上涨 0.4%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点；其中国际原油价格继续上行，带动国内石油和天然气开采业价格上涨 4.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨 3.1%；需求改善、供给偏紧，推动有色金属冶炼和压延加工业价格上涨 1.2%，煤炭开采和洗选业价格上涨 1.1%；黑色金属冶炼和压延加工业价格持平。在 9 月份 2.5%的 PPI 同比降幅中，翘尾影响约为-0.2 个百分点，今年价格变动的新影响约为-2.3 个百分点。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 以美元计中国 9 月份出口额同比萎缩 6.2%，萎缩程度较 8 月份收窄 2.6 个百分点；进口额同比萎缩 6.2%，萎缩程度较 8 月份收窄 1.1 个百分点。海关总署统计分析司司长表示，世界经济复苏势头不稳仍然是出口面临的最大挑战，但我国出口综合竞争优势仍然稳固。中国海关贸易景气统计调查结果显示，9 月反映出口订单保持稳定或增加的企业比重较 8 月份提升 0.8 个百分点，对未来出口表示乐观的企业比重提升 1.3 个百分点。总体来看，政策给力、企业努力、各方合力，四季度出口趋稳向好势头有望继续巩固。 1.2 政策：美联储官员集体喊鸽 10 月上旬美国国债利率在美国制造业 PMI 回升、欧美央行持续缩表收紧流动 性以及日本央行紧缩前景的诸多利空因素影响下大幅冲高至 4.85%，由于社会融资利率显著上升会打压金融市场估值水平并增加美国财政部融资成本，本周多位美联储官员表态国债利率显著上升意味着美联储不必要继续加息。这是 2022 年以来美联储罕见集体发出鸽派论调，受此影响加上巴以冲突提振避险需求，美国 10年期国债利率一度回落到 4.55%，但 9 月份物价数据公布后 10 年期国债利率再度回升到 4.7%。市场对美联储 2023 年内再度加息 25BP 的概率一度下降至 26.4%，后来又回升到 34.7%，但依然低于 50%。 上周美联储副主席杰斐逊表示，联储在决定是否有理由进一步提高其指标政策利率时应该谨慎行事，并指出近期美国长期债券收益率的上升是导致美联储在管理货币政策方面处于敏感关头的因素之一。达拉斯联储总裁洛根称，投资者要求更高的回报来持有长期美债，这可以降低美联储进一步提高政策利率的必要性。明尼亚波利斯联储总裁卡什卡利表示，近期较长期公债收益率上升有可能意味着美联储不需要进一步大幅加息，但现在还很难有确切的说法。美联储理事沃勒表示，较高的市场利率可能有助于美联储减缓通胀，并让联储可以观望政策利率是否需要再次上调。 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国经济走势的不确定性，包括难以估计的金融市场状况、潜在的油价冲击以及劳工罢工的影响，促使美联储官员在 9 月议息会议上采取谨慎立场，同时就是否需要进一步加息展开辩论。会议纪要显示，多数与会者认为，在未来会议上再上调一次联邦基金利率可能是合适的，而一些与会者则认为可能没有必要进一步加息。由于通胀仍远高于美联储的长期目标，且劳动力市场依然吃紧，多数与会者继续认为通胀存在上行风险。这些风险包括总体供需不平衡的持续时间超过预期，以及来自全球石油市场的风险、食品价格可能出现的上行冲击、强劲的住房市场对住房通胀的影响。在讨论经济前景时，与会者认为今年后续 GDP 增长将 受到汽车工人罢工的影响，而这些影响将被明年 GDP 增长的小幅提振所抵消，但影响的规模和时间高度不确定。与会者预计，2024 年至 2026 年的平均实际 GDP增长将低于今年，并将低于与会者对潜在产出增长的预期。 10 月 7 日巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯宣布对以色列采取军事行动，随后以色列宣布进入战争状态，成立战时紧急联合政府，出动战机猛烈轰炸加沙并集结大量坦克准备地面进攻。截止 10 月 12 日，巴勒斯坦卫生部门宣布本轮巴以冲突已致巴勒斯坦方面 1572 人死亡，超过 7200 人受伤。另据此前以色列媒体发布的消息，以色列方面已有至少 1300 人死亡、3297 人受伤。巴以新一轮冲突目前已造成双方超 1.3 万人伤亡，国际社会方面发达经济体强力支持以色列，阿拉伯联盟呼吁冲突双方保持克制立即停火，其他经济体大多保持中立态度。 9 月 27 日内蒙古发布特殊再融资债券发行计划，截止 10 月 12 日全国已经有12 个省市公布了总额达 5362.9 亿元的特殊再融资债券发行计划，这意味着新一轮全国隐形地方债处理拉开帷幕。本次特殊再融资债券发行有如下特点：1、发行节奏较快，因此对货币流动性影响较大，7 天再融资利率持续高于 2%，1 年期国债利率回升到 2.3%附近，并因此给中长期国债利率带来上升压力，中国央行有必要增加流动性供给或继续降准；2、发行期限较长，短期偿债压力较大的地区率先发行。本轮特殊再融资债券发行用于偿还地方政府隐形债务、清理拖欠企业账款，虽然没有直接用于基础设施建设进而拉动社会投资，但地方政府债务压力的减轻以及财政支出规模的扩大有助于扩大经济主体消费积极性，从而从消费层面稳定经济增长。 二、贵金属市场分析 2.1 美元利率美债利率短期偏强 2022 年 9 月下旬至 2023 年 7 月中旬，美欧通胀压力差异使得欧洲央行在紧缩道路上快速追赶美联储，利差因素使得 7 月中旬美元指数跌破 100 关口；但经济数据显示美国经济在央行紧缩货币政策压力下的韧性好于欧元区，而且下半年美国通胀压力回升使得美联储不得不坚持 Higher for Longer 的严厉立场，同时日本央行在通胀压力下的货币政策调整落后于市场预期，因此 7 月下旬至 10 月初美元指数持续回升到 107 附近；而 10 月上旬美债利率急速上升令美联储两年来首次发出鸽派论调，多位美联储官员表态高利率使得美联储继续加息的可能性下降，，但经济数据显示美国通胀韧性犹在，美元指数在 105-107 之间大幅波动。我们判 断美国经济短期韧性犹存但中期前景偏弱，美联储政策利率 Higher for Longer以及美欧经济基本面差异继续利多美元汇率，但日本央行调整货币政策的可能性利空美元汇率；短期内美元指数或继续偏强运行甚至测试 109 关口，但中期利空因素正在累积，2024 年下半年美元指数或再次跌破 100 关口并下探至 95-98 支撑区间。虽然中国经济增长动能在系列刺激政策支持下已经有所企稳，但地缘政治风险引发的资金外流以及人民币贬值压力继续存在，中国央行需维持人民币汇率干预政策，预计短期内人民币兑美元汇率继续偏弱运行，但人民币汇率指数大概率企稳回升。 2022 年 11 月份至 2023 年 4 月上旬，通胀压力减轻吸引资金进入债市，美联储紧缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国 10年期国债利率从 4.3%回调到 3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期持续回升，美联储在释放短期流动性维稳市场后加快收缩资产负债表，通胀压力下日本央行边际收紧货币政策减少海外需求，在经济基本面、货币流动性与市场供需结构多重利空因素影响下美债10 年期利率突破上行至 4.85%；本周由于美联储官员两年来首次集体发出鸽派论调，同时巴以冲突提振避险需求，美债 10 年期利率一度回落到 4.55%，但通胀韧性使得美债利率再度回升到 4.7%附近。我们判断美国经济软着陆需要在美国经济经历小型滞涨以及美联储在一段时间内维持限制性货币政策立场之后才会到来，在供需结构恶化、货币流动性收紧与经济基本面转为利多之前美债利率或先扬后抑，预计 2024 年美联储温和降息期间美债 10 年期利率有机会下降至 3.5%附近，关注 4.5-5%之间 10 年期美债的中期做多机会。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到 2020 年 8 月份 和 2022 年 3 月份的高水平区间并于 5 月 4 日创下历史新高 2082 美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023 年至今 SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF持仓量分别同比减少 4.13%和 5.94%，基本上处于在 2020 年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政