华利集团动态跟踪 —— 贸易摩擦影响短期经营 但不改长期竞争力

买入（维持） 股价（2025年08月11日）51.63元 贸易摩擦影响短期经营但不改长期竞争力 公司研究|动态跟踪华利集团300979.SZ 目标价格68.77元 52周最高价/最低价81.42/45.76元 总股本/流通A股（万股）116,700/116,699 A股市值（百万元）60,252 公司发布半年度业绩快报，收入保持稳健增长，盈利低于市场预期。根据业绩快报，公司上半年收入同比增长10.36%，归母净利润同比下降11.42%。结合之前的 一季报可测算得出公司Q2收入和归母净利润同比分别下降9%和17%，Q2净利率为12.4%，同比下降4.1个百分点，环比一季度也下降了近1.9个百分点。本次业绩快报收入基本符合市场的预期，但盈利与市场之前的期待存在一定差距。 全球贸易摩擦之下，部分老产能重新调配叠加新工厂集中处于爬坡期导致公司短期盈利能力承压。公告显示在全球宏观经济压力加剧和贸易摩擦之下，部分老客户订单下滑，再叠加从去年到今年有多家新工厂陆续投产处于产能爬坡阶段，短期给公 司毛利率带来较大压力。我们判断Q2净利率环比Q1进一步下滑的主要原因之一是部分老客户订单下滑的缺口转由一些新客户去填补引发的产能重新调配和磨合（可能还存在部分老产能利用率不足）过程中毛利率的下降。 我们判断部分老客户订单的下滑是25年短期的扰动，明年起有望逐步修复，看好公司后续利润弹性。今年以来美国关税的多变已经成为影响出口企业订单的核心因 素，我们认为公司上半年特别是二季度部分老客户订单的下滑正是因为关税的不确定性导致大客户下单谨慎所致。考虑到运动鞋行业整体属于相对稳健、易耗的消费品，长期受益于全球经济的可持续发展和消费者对健康、优质舒适的生活方式的不懈追求。随着关税政策的逐步明朗（7月31日美国宣布对公司最主要的生产基地越南征收20%的关税、对公司新生产基地印尼征收19%的关税），以及相关品牌客户应对策略的逐步清晰，我们预计明年开始老客户对于运动鞋的需求将逐步恢复正 常，再叠加新工厂逐步渡过爬坡期，明年起公司有望呈现较好的利润弹性。 短期经营扰动不影响公司中长期行业竞争力。公司作为全球最领先的运动鞋制造龙头之一，其优势在于深度绑定大客户、规模领先、研发创新强以及优秀的全球化生 产管理能力等，短期扰动不会改变其行业竞争力，我们看好其中长期的发展前景。 盈利预测与投资建议 根据业绩快报，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为3.03、3.68、4.30元（原先分别为3.71、4.22、4.83元），参考可比公司，给予2025年23倍PE估值，对应目标价为68.77元，维持“买入”评级。 风险提示：美国关税政策反复、海外需求下降、汇率波动等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2025年08月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.56 -5.34 -0.19 -9.32 相对表现% -2.83 -8.02 -7.38 -33.06 沪深300% 1.27 2.68 7.19 23.74 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 分红超预期，未来可持续增长可期 2025-04-13 业绩保持较快成长，期待新客户持续放量 2024-11-01 订单需求旺盛，积极扩大产能保障可持续 2024-08-26 增长 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 20,114 24,006 26,680 30,516 34,093 同比增长(%) -2.2% 19.4% 11.1% 14.4% 11.7% 营业利润(百万元) 4,056 4,967 4,577 5,556 6,495 同比增长(%) -1.2% 22.5% -7.8% 21.4% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 3,200 3,840 3,534 4,293 5,021 同比增长(%) -0.9% 20.0% -8.0% 21.5% 17.0% 每股收益（元） 2.74 3.29 3.03 3.68 4.30 毛利率(%) 25.6% 26.8% 23.1% 24.5% 25.4% 净利率(%) 15.9% 16.0% 13.2% 14.1% 14.7% 净资产收益率(%) 22.6% 23.6% 19.8% 22.4% 23.8% 市盈率 18.8 15.7 17.0 14.0 12.0 市净率 4.0 3.5 3.3 3.0 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据业绩快报公告显示，由于部分老客户订单下滑、较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，我们调整了公司未来3年的销量（小幅下调了25年的销量增速，26年销量预计有补偿性增长，27年销量恢复正常增长），同时下调公司未来3年的毛利率和管理费用比率，预计公司2025-2027年每股收益分别为3.03、3.68、4.30元（原先分别为3.71、4.22、4.83元），参考可比公司，给予2025年23倍PE估值，对应目标价为68.77元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2025年8月8日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2023A 2024A 2025E 2026E 2023A 2024A 2025E 2026E 申洲国际 02313 51.38 3.03 4.15 4.40 4.93 17 12 12 10 露露柠檬 LULUUS 189.43 12.77 14.64 14.53 15.48 15 13 13 12 丰泰企业 9910TT 121.50 5.04 5.94 5.28 5.99 24 20 23 20 耐克 NKEUS 74.19 3.95 2.16 1.68 2.45 19 34 44 30 威富VF VFCUS 11.83 0.74 0.74 0.77 1.06 16 16 15 11 昂跑 ONON 45.66 0.39 1.10 1.16 1.51 117 41 39 30 调整后平均 21 23 18 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：耐克、VF、露露柠檬、昂跑是美元，丰泰企业是台币，申洲国际是人民币 风险提示：美国关税政策反复、海外需求下降、汇率波动等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 3,879 5,588 6,211 7,104 7,936 营业收入 20,114 24,006 26,680 30,516 34,093 应收票据、账款及款项融资 3,765 4,378 4,866 5,565 6,218 营业成本 14,967 17,572 20,514 23,024 25,443 预付账款 65 89 99 113 126 销售费用 70 76 84 93 101 存货 2,741 3,121 3,643 4,089 4,519 管理费用 689 1,074 1,041 1,190 1,330 其他 2,668 2,213 2,221 2,231 2,241 研发费用 309 375 416 476 532 流动资产合计 13,118 15,389 17,039 19,102 21,040 财务费用 (89) (84) (36) 52 68 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 154 119 162 162 162 固定资产 3,814 4,738 5,835 6,680 7,333 公允价值变动收益 (6) 10 24 5 5 在建工程 982 757 1,103 1,041 1,016 投资净收益 52 78 50 30 30 无形资产 557 671 642 613 583 其他 (3) 3 3 2 2 其他 976 1,210 1,034 999 999 营业利润 4,056 4,967 4,577 5,556 6,495 非流动资产合计 6,329 7,375 8,614 9,332 9,932 营业外收入 3 2 2 2 2 资产总计 19,447 22,765 25,653 28,435 30,972 营业外支出 23 21 21 21 21 短期借款 733 288 2,079 2,688 2,868 利润总额 4,036 4,948 4,558 5,537 6,476 应付票据及应付账款 1,793 2,410 2,813 3,157 3,489 所得税 836 1,112 1,024 1,244 1,455 其他 1,643 2,238 2,242 2,248 2,254 净利润 3,200 3,836 3,534 4,293 5,021 流动负债合计 4,169 4,935 7,134 8,094 8,611 少数股东损益 0 (4) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,200 3,840 3,534 4,293 5,021 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.74 3.29 3.03 3.68 4.30 其他 162 386 226 226 226 非流动负债合计 162 386 226 226 226 主要财务比率 负债合计 4,331 5,321 7,360 8,319 8,837 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 7 11 11 11 11 成长能力 实收资本（或股本） 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 营业收入 -2.2% 19.4% 11.1% 14.4% 11.7% 资本公积 5,704 5,704 5,704 5,704 5,704 营业利润 -1.2% 22.5% -7.8% 21.4% 16.9% 留存收益 8,578 11,018 11,867 13,690 15,710 归属于母公司净利润 -0.9% 20.0% -8.0% 21.5% 17.0% 其他 (339) (456) (456) (456) (456) 获利能力 股东权益合计 15,116 17,443 18,293 20,115 22,135 毛利率 25.6% 26.8% 23.1% 24.5% 25.4% 负债和股东权益总计 19,447 22,765 25,653 28,435 30,972 净利率 15.9% 16.0% 13.2% 14.1% 14.7% ROE 22.6% 23.6% 19.8% 22.4% 23.8% 现金流量表 ROIC 21.1% 22.5% 18.4% 20.1% 21.2% 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 3,200 3,836 3,534 4,293 5,021 资产负债率 22.3% 23.4% 28.7% 29.3% 28.5% 折旧摊销 839 482 762 781 901 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (89) (84) (36) 52 68 流动比率 3.15 3.12 2.39 2.36 2.44 投资损失 (52) (78) (50) (30) (30) 速动比率 2.47 2.49 1.88 1.85 1.92 营运资金变动 (561) 183 (620) (820) (76