利润率预期具进一步提高的空间

2025年8月11日 中創新航|03931.HK |研究報告 更新報告 利潤率預期具進一步提高的空間 評級目標價 買入HK$25.30 上半財年出貨成績亮麗:中創新航(03931.HK)發盈喜，宣佈2025年上半年淨利潤較去年同期增長70%-90%至7.1億元人民幣-7.9億元人民幣，增長幅度可能高於第一季度的75.4%。2025年第一季度，中創新航(03931.HK)總收入同比增長約42.0%至69.0元億人民幣，按該成長幅度計算，集團動力電池的銷售價格相較市場平穩，並未跟隨市場價格下滑。第二季集團緊隨市場步伐，裝車量增長保持強勁。根據市場統計，2025年上半年集團於中國地區的動力電池裝車量達到19.5GWh，同比增長40.7%，至六月份市佔率大幅上升至7.5%。 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 中創新航(03931.HK) 評級買入(買入) 目標價HK$25.30(HK$16.64) 現價HK$20.08 52-周波幅HK$11.02–23.65 市值(港元,十億)36.0 人民幣,百萬 24(A) 25(E) 26(E) 27(E) 收入 27,751.5 43,126.0 57,249.0 73,106.4 毛利 4,409.9 7,687.9 10,410.0 13,793.8 毛利率 15.9% 17.8% 18.2% 18.9% 歸母淨利潤 591.2 1,377.7 2,059.9 3,096.9 每股盈利 0.334 0.777 1.162 1.747 2025年中國動力電池銷售量顯著上升，上半年約為485.5GWh，較去年同期增長 51.6%，其中磷酸鐵鋰電池及三元電池銷售量分別為354.8GWh及129.8GWh。同期，中國動力電池出口量約為81.6GWh，同比增長26.5%。動力電池需求增長主要來自於新能源汽車需求成長帶動，2025年中國新能源乘用車零售銷售同比增加33.3%至546.8萬輛。根據乘聯會的數字，6月份新能源車滲透率進一步上升至 53.3%，同時新勢力品牌的零售份額保持於約20%的高水平。 新勢力交付量增長為集團帶來積極的動力，同時集團於部份新勢力品牌的滲透率亦進一步提高，其中與小鵬及零跑的合作亦擴展至新的產品線。此外，集團於商用車亦取得理想的進展，全年銷售量很可能超出年初10GWh的目標。新項目方面，集團已與多名客戶進行接洽，當中預計成為小米汽車第三款車型的主要供應商之一，並取得韓系車廠一份規模比較大的海外訂單。 儲能業務穩定成長:中創新航(03931.HK)在儲能方面保持增長，按月出貨量大幅成長，保持滿產滿銷的狀態，有望實現全年45GWh的全年出貨目標。儲能電池的出貨量仍然受到產能的限制，伴隨產能釋放、新客戶及直供比例的增加，儲能業務預計能夠保持較高的增速，同時利潤率亦得到改善。 股價表現1個月3個月半年一年絕對值15.1%14.2%39.6%54.2% 相對恒指12.2%5.1%22.0%7.1% 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2024-08-08 2024-09-08 2024-10-08 2024-11-08 2024-12-08 2025-01-08 2025-02-08 2025-03-08 2025-04-08 2025-05-08 2025-06-08 2025-07-08 2025-08-08 0.00 利潤率預期具進一步提高的空間:受惠於出貨量提升及穩健的價格水平，我們上調集團的營收預測，並預計集團的利潤水平在規模效應及直供比例提高的帶動下得以持續改善。特別是2026–2027年將有較大型的新項目導入，並預計有利於提升集 團的利潤水平。因此我們維持對集團｢買入｣的評級，並提高目標價至每股25.30港元。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元,百萬) (x) (x) (x) (x) (港元,百萬) (%) (%) 00666.HK 瑞浦蘭鈞 26,047.4 - - 0.3 1.3 19,286.8 4.1 (10.8) 01211.HK 比亞迪 1,026,640.7 19.9 - 4.2 1.1 842,204.1 19.4 24.8 002074.CH 國軒高科 57,346.4 41.8 - 2.0 1.4 38,356.8 18.0 4.9 300014.CH 億緯鋰能 98,081.4 21.8 - 2.3 1.7 52,687.2 17.4 11.0 300207.CH 欣旺達 42,634.8 25.5 - 1.6 0.7 60,713.8 15.2 6.5 300750.CH 寧德時代 1,331,100.0 19.9 - 4.1 3.1 392,340.1 24.4 23.8 688567.CH 孚能科技 22,232.9 - - 2.1 1.8 12,659.0 11.3 (2.7) 平均值 372,012.0 25.8 - 2.4 1.6 202,606.8 15.7 8.2 03931.HK 中創新航 35,587.8 55.1 30.1 0.9 1.2 30,076.4 15.9 1.7 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 動力電池價格持續走弱 國內新能源汽車需求增長放緩 儲能電池產能未能提升 國際關稅調整對海外業務造成影響 新項目進度未能如預期 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) (人民幣,百萬) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 總收入 27,751.5 43,126.0 57,249.0 73,106.4 固定資產 81,005.5 87,057.1 91,988.2 94,399.9 按年增長 2.8% 55.4% 32.7% 27.7% 無型資產 1,480.5 1,610.6 1,765.3 1,895.1 直接成本 (23,341.6) (35,438.1) (46,839.0) (59,312.6) 商譽 - - - - 毛利 4,409.9 7,687.9 10,410.0 13,793.8 其他非流動資產 4,382.0 4,440.0 4,484.3 4,598.7 其他收入 218.5 27.7 (67.6) (166.7) 非流動資產 86,868.0 93,107.7 98,237.9 100,893.8 經營開支 (3,423.0) (5,150.2) (6,679.7) (8,356.3) 經營溢利 1,205.4 2,565.4 3,662.8 5,270.9 庫存 5,263.4 6,536.0 7,573.7 8,591.4 淨財務成本 (415.1) (495.8) (568.4) (618.9) 應收款項 8,414.3 9,051.5 9,837.7 11,170.0 聯營及合營公司 (0.1) (0.1) (0.2) (0.2) 現金及現金等物 9,058.6 9,575.2 10,612.0 11,931.8 稅前利潤 790.2 2,069.5 3,094.2 4,651.8 其他流動資產 12,869.1 14,199.2 15,476.4 17,341.5 稅項 53.4 (103.5) (154.7) (232.6) 流動資產 35,605.4 39,361.9 43,499.7 49,034.7 淨利潤 843.6 1,966.0 2,939.5 4,419.2 按年增長 93.0% 133.0% 49.5% 50.3% 總資產 122,473.4 132,469.6 141,737.6 149,928.5 長期借貸 27,156.3 31,654.9 35,018.4 36,913.1 其他非流動負債 1,678.9 1,688.5 1,696.3 1,699.6 非流動負債 28,835.2 33,343.4 36,714.7 38,612.7 應付款項 19,486.5 20,286.7 21,106.9 22,181.9 短期借貸 18,960.1 21,129.8 22,365.6 22,574.5 其他流動負債 7,137.7 7,662.3 8,534.7 9,092.7 流動負債 45,584.3 49,078.8 52,007.2 53,849.1 總負債74,419.582,422.288,721.992,461.8 非控股股東權益 12,870.1 13,458.3 14,337.9 15,660.2 控股股東權益 35,183.8 36,589.0 38,677.8 41,806.5 總權益 48,053.9 50,047.4 53,015.7 57,466.7 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 稅前溢利 790.2 2,069.5 3,094.2 4,651.8 毛利率 15.9% 17.8% 18.2% 18.9% 財務成本 415.1 495.8 568.4 618.9 經營溢利率 4.3% 5.9% 6.4% 7.2% 財務收入 (154.8) (253.4) (261.4) (277.5) 淨利潤率 3.0% 4.6% 5.1% 6.0% 折舊及攤銷 2,414.6 4,893.7 5,948.4 6,824.7 核心EBITDA利潤率 13.4% 17.5% 17.2% 17.0% 其他 344.8 332.9 405.6 473.8 股本回報比率 1.8% 4.0% 5.7% 8.0% 營運資金變動 (696.8) (1,298.4) (770.5) (1,986.5) 資產回報比率 0.7% 1.5% 2.1% 3.0% 經營現金流 3,113.1 6,240.2 8,984.8 10,305.1 流動比率 78.1% 80.2% 83.6% 91.1% 速動比率 62.7% 49.0% 49.7% 53.0% 淨資本開支 (16,586.5) (11,079.0) (11,037.9) (9,369.2) 現金比率 19.9% 19.5% 20.4% 22.2% 其他 (1,697.0) 165.9 186.7 128.4 債務權益比率 96.0% 105.5% 108.2% 103.5% 投資現金流 (18,283.5) (10,913.1) (10,851.2) (9,240.8) 淨債務權益比率 77.1% 86.3% 88.2% 82.8% 庫存周轉天數 96.9 60.8 55.0 49.7 股份發行 - - - - 應收賬款周轉天數 79.4 62.3 51.4 45.3 淨借貸 16,400.2 6,668.3 4,599.3 2,103.7 應付賬款周轉天數 308.4 204.8 161.3 133.2 利息支出 (1,088.0) (1,461.9) (1,676.6) (1,826.3) 股息支出 - - - - 其他 1,081.4 (16.9) (19.4) (21.7) 融資現金流 16,393.6 5,189.5 2,903.2 255.6 股本自由現金流 1,838.8 367.6 869.6 1,213.2 公司自由現金流 (13,399.9) (4,911.9) (2,136.9) 844.6 資料來源:公司資料、西牛證券 . 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Alphasense、FactSet、Cap