国债周度报告：股债跷跷板依然是主逻辑，国债震荡偏空

股债跷跷板依然是主逻辑，国债震荡偏空 宁证期货期货交易咨询中心期货交易咨询业务资格：证监许可【2011】1775号 作者姓名：曹宝琴 期货从业资格号：F3008987 期货交易咨询从业证号：Z0012851邮箱：caobaoqin@nzfco.com 摘要： 中国7月官方制造业PMI为49.3，前值为49.7，官方非制造业PMI为50.1，前值为50.5，虽然综合PMI依然保持在50.2，但是7月经济景气度有所下滑，逆周期调节需要持续加码。近期，一批重大外资项目又有新的进展。国家发展改革委近日表示，下一步，将适时推出新一批重大外资项目，研究出台新版《鼓励外商投资产业目录》，形成更大力度吸引和利用外资工作合力。反内卷与保持经济平稳复苏，是下半年工作主题。由于雅江水电站等基建项目开工，市场对下半年财政、基建进一步发力预期增加。由于7月PMI不及预期，流动性宽松是近期债市的亮点，对前期债市的反弹有所助力，但是股债跷跷板依然从大方向上主导债市的走势。 8月7日，海关总署发布数据显示，按美元计价，2025年7月，我国进出口总额5453.2亿美元，同比增速为5.9%，其中，出口3217.8亿美元，同比增长7.2%，进口2235.40亿美元，同比增长 4.1%，贸易顺差982.5亿美元。进出口增速均延续稳步提升态势。近期公布的通胀数据也同样显示，通胀有企稳抬升的趋势。7月经济景气度虽然有所下降，但是后续经济数据显示，经济韧性依然存在。并且下半年流动性保持适度宽松，基建等逆周期调节有持续加码的态势。 截至8月1日，今年共发行61只记账式附息国债，总发行规 模为68048.6亿元，共发行43只记账式贴现国债，总发行规模为 18445.5亿元。今年上半年，各地发行用于置换存量隐性债务的置 换债近1.8万亿元，总体呈现早发、快发的特点。同时，多地在财政预算调整方案中安排专项债用于偿还拖欠企业账款。财政政策“非常积极”，稳增长扩内需资金充足。7月政治局会议召开，定调了下半年的政策，积极的财政政策和适度宽松的货币政策，是下半年的主基调，后续促进消费、重大项目建设等逆周期调节或持续出台，但是超市场预期的增量政策或有限。 策略建议：震荡偏空，关注股债跷跷板 风险提示：股市波动，美国关税等外围政策扰动 目录 图表目录3 第1章行情回顾4 1.1国债期货行情回顾4 第2章重要消息概览4 第3章重要影响因素分析5 3.1经济基本面5 3.2政策面6 3.3资金面6 3.4供需面7 3.5情绪面7 第4章行情展望及投资策略8 免责申明10 图表目录 图表1：十年期国债期货行情走势图4 图表2：二年期国债期货行情走势图4 图表3：国内经济5 图表4：消费及价格5 图表5：M2与新增人民币贷款6 图表6：DR007与逆回购利率6 图表7：国债发行和需求7 图表8：股债性价比7 第1章行情回顾 1.1国债期货行情回顾 股债跷跷板逻辑已经使得长端债市有效跌破60日均线，后续该逻辑或继续主导债市。7月政治局会议对外围环境判断有所缓解，但是两重建设，服务消费逆周期调节，积极的财政政策和适度宽松的货币政策，对下半年经济实现稳步增长，提供了一定保障。股债跷跷板依然是债市主逻辑。 图表1：十年期国债期货行情走势图 数据来源：wind，宁证期货 图表2：二年期国债期货行情走势图 数据来源：wind，宁证期货 第2章重要消息概览 1.据中国证券报，近期，一批重大外资项目又有新的进展。今年以来，不少外资重大项目稳步推进，稳外资政策不断加力，鼓励外商投资企业境内再投资一系列举措落地。国家发展改革委近日表示，下一步，将适时推出新一批重大外资项目，研究出台新版《鼓励外商投资产业目录》，形成更大力度吸引和利用外资工作合力。 2.7月份，我国货物贸易进出口总值3.91万亿元，同比增长6.7%，增速比6月加快1.5个百 分点，创年内新高。其中，出口2.31万亿元，增长8%；进口1.6万亿元，增长4.8%，连续两个月增长。 3.央行等七部门联合印发金融支持新型工业化指导意见，坚持分类施策、有扶有控，推动产业加快迈向中高端，防止“内卷式”竞争。《意见》明确，到2027年建成适配制造业高端化、智能化、绿色化发展的成熟金融体系，推动贷款、债券、股权等工具联动发力。 4.近期，国家发展改革委、工业和信息化部、中国人民银行等多部门召开年中会议，部署下半年重点工作。与此同时，多个部门负责人也纷纷发声，“剧透”下半年将出台的务实举措。仔细观察，有效释放内需潜力、推动“两个创新”融合和推进重点行业产能治理成为三大关键词。 5.中国7月CPI同比0%，预期-0.1%，前值0.10%。其中，城市持平，农村下降0.3%；食品价格下降1.6%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格下降0.4%，服务价格上涨0.5%。 6.近期，国家发展改革委、工业和信息化部、中国人民银行等多部门召开年中会议，部署下半年重点工作。与此同时，多个部门负责人也纷纷发声，“剧透”下半年将出台的务实举措。仔细观察，有效释放内需潜力、推动“两个创新”融合和推进重点行业产能治理成为三大关键词。 第3章重要影响因素分析 3.1经济基本面 中国7月官方制造业PMI为49.3，环比下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落；综合PMI产出指数为50.2，下降0.5个百分点，仍高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体保持扩张。中国7月官方非制造业PMI为50.1，环比下降0.4个百分点，仍高于临界点。中国二季度GDP同比5.2%，环比1.1%，均超预期。中国7月CPI同比0%，预期-0.1%，前值0.10%。其中，城市持平，农村下降0.3%；食品价格下降1.6%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格下降0.4%，服务价格上涨0.5%。虽然经济数据表现出一定的韧性，但是7月景气度再度下行，经济下行压力有所增加。逆周期调节依然需要持续加码。 图表3：国内经济 数据来源：wind，宁证期货 图表4：消费及价格 数据来源：wind，宁证期货 3.2政策面 2025年6月末社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%。上半年人民币贷款 增加12.92万亿元。人民币存款增加17.94万亿元。结合前值计算可得，6月新增人民币贷款 2.24万亿元。6月末，广义货币M2余额330.29万亿元，同比增长8.3%。狭义货币M1余额 113.95万亿元，同比增长4.6%。M2-M1剪刀差为3.7个百分点，较5月的5.6个百分点缩小 1.9个百分点。 图表5：M2与新增人民币贷款 数据来源：wind，宁证期货 3.3资金面 从资金面观察，虽然7天逆回购利率并未有较大改变，政策利率并未下调，但是债市利率及DR007已经有较大幅度的下调，资金面宽松已经有一定程度兑现，后续资金面持续下行的空间或有限。随着汇率端压力的减弱，进一步货币宽松预期或有所增加，下半年美联储依然存在降息预期，届时国内货币政策宽松或被进一步打开，但是下半年降准降息等大幅货币宽松的概率较低，根据7月政治局会议，下半年或更多是保持流动性适度宽松，除非经济下行压力陡然增加，否则货币政策超预期宽松的概率较低。 图表6：DR007与逆回购利率 数据来源：wind，宁证期货 3.4供需面 上周，上海、河北、北京等16个省市共发行161只地方债，规模共计6416.4亿元。其 中新增一般债571.74亿元、新增专项债4222.93亿元、再融资债券1621.74亿元，新增专项 债发行提速。国家发改委表示，将于今年7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金，同时，将协调有关方面，坚持更加注重持续性和均衡性原则，分领域制定落实到每个月、每一周的国补资金使用计划，保障消费品以旧换新政策全年有序实施。今年超长期特别国债资金对设备更新的支持力度为2000亿元，第一批约1730亿元资金已按照“地方审核、国家复核”原 则安排到16个领域约7500个项目，第二批资金正在同步开展项目审核和筛选。近期专项债发行也有所提速。专项债及特别国债的发行已经基本兑现，后续市场等待相关政策的效果及落地情况。 图表7：国债发行和需求 3.5情绪面 从股债性价比来观察，该数据突破短期震荡区间，下行突破，表明市场对股市的关注度大于对债市的关注度，市场风险偏好开始增加。近期股债性价比略有下降，但是相比前期依然处于高位区间，关注该数据是否会持续下行，进入下行趋势。如果该数据是否持续下行，资金是否持续从债市流向股市，股指跷跷板逻辑是否持续有效。 图表8：股债性价比 第4章行情展望及投资策略 反内卷与保持经济平稳复苏，是下半年经济工作主题。由于雅江水电站等基建项目开工，市场对下半年财政、基建进一步发力预期增加。A股再度走强，虽然流动性宽松给了债市支撑，但是股债跷跷板依然是近期债市主要逻辑，关注股市后续走势是判断债市中期走势的重点。 联系我们 宁证期货有限责任公司总部 地址：南京市建邺区白龙江东街9号2幢二单元1901室网址：www.nzfco.com 电话：025-52865008 宁证期货有限责任公司汉口营业部 地址：湖北省武汉市江汉区江汉北路5号泛悦·南国中心T2写字楼25层8室电话：027-85825755 宁证期货有限责任公司南昌营业部 地址：江西省南昌市红谷滩新区红谷中大道1326号江西日报传媒大厦10层1010室电话：0791-86807618 宁证期货有限责任公司苏州分公司 地址:苏州工业园区苏州大道西8号中银惠龙大厦1705室电话：0512-67609550 宁证期货有限责任公司合肥营业部 安徽省合肥市蜀山区南七街道潜山路1999号中侨中心1幢1601室邮编:230031电话：0551-65111656 宁证期货有限责任公司杭州营业部 地址：浙江省杭州市上城区婺江路217号1号楼15层1504室电话：0576-88733665 宁证期货有限责任公司湖北分公司 地址：武昌区华中小龟山文化金融公园2栋103、203电话：027-59329150 宁证期货有限责任公司深圳分公司 地址：深圳市前海深港合作区南山街道金融街1号弘毅大厦写字楼24B1电话：0755-33965308 宁证期货有限责任公司青岛分公司 地址：山东省青岛市崂山区石岭路39号1号楼601户邮编:2661003电话：0532-68669280 宁证期货有限责任公司日照营业部 地址:山东省日照市东港区秦楼街道安泰国际广场A座1102室电话：0633-2221786 宁证期货有限责任公司南京分公司 地址:南京市建邺区嘉陵江东街8号综合体B3栋2单元805室电话：025-52865127，025-52865048 免责申明 除非另有说明，本报告的著作权属宁证期货有限责任公司。未经宁证期货有限责任公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且宁证期货有限责任公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，宁证期货有限责任公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。宁证期货有限责任公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。 此报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法，不构成投资咨询建议，敬请考虑本报告中的任何意见或建议是否符合个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。