有色金属行业：宏观数据显衰退叠加淡季累库，基本金属承压

有色金属证券研究报告/行业定期报告2025年08月04日 ： 分析师：陈凯丽 执业证书编号：S0740525050001 Email：chenkl@zts.com.cn 分析师：刘耀齐 执业证书编号：S0740523080004 Email：liuyq07@zts.com.cn 基本状况 上市公司数141 行业总市值(亿元)33,785.15 行业流通市值(亿元)31,699.36 行业-市场走势对比 相关报告 1、《淡季库存上行，基本金属价格小幅波动》2025-07-29 2、《十大行业稳增长政策出台，基本金属多数上涨》2025-07-21 3、《【中泰金属观察-全球制造业PMI跟踪】全球制造业PMI跟踪：6月，阶段性回升20250711》2025-07-15 评级增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：全球7月制造业PMI再次回到收缩区间，5、6月非农数据大幅下修，7月非农数据低于预期，关税协定陆续达成，美国关税豁免精炼铜。 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 25年5、6月非农数据大幅下修，叠加7月非农数据低于预期，暗示美国经济显著放缓甚至衰退风险上升，尽管疲软的就业数据也大幅提升了降息预期，但预计短期内经济衰退和需求下滑的预期将成为市场交易的主线，待市场转而相信降息能有效防止深度衰退，那么降息的利多效应可能会逐渐增强，对商品价格形成支撑。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。 行情回顾：国内工业金属价格下跌，有色行业指数跑输市场。 1）本周国内工业金属价格下跌：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-1.7%、-2.3%、 -2.3%、-3.5%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-1.1%、-1.2%、-1.3%、-2.5%。2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于5388.20点，环比下跌4.62%，跑输上证综指3.68个百分点。工业金属、金属新材料、贵金属、能源金属和小金属的涨跌幅分别为-3.81%、-3.93%、-4.11%、-5.41%、-7.11%。 宏观“三因素”总结：7月经济动能再次回落。 1）中国7月制造业PMI下滑。根据7月31日数据，2025年7月国内PMI为49.3 （前值为49.7），环比下降0.4，其中新订单PMI为49.4（前值50.2）。7月产需双落，除了天气扰动，可能也与前期内部政策渐入阶段性尾声、外需压力逐渐显现有关。2）美国7月制造业PMI大幅下滑。根据8月1日数据，美国7月ISM制造业PMI为48（前值49），环比-1（前值+0.5），低于市场预期的49.5，也创下过去九个月以来最快的收缩记录，连续第五个月处于收缩区间，整个行业的疲态已经持续了快半年。根据7月31日数据，美国6月核心PCE当月同比+2.79%（前值+2.76%）。3）欧洲制造业PMI持续回升。根据7月31日数据，7月欧元区制造业PMI为49.8 （前值49.5）。根据7月15日数据，7月欧元区ZEW经济景气指数为36.1（前值35.3），不及预期值37.8。 4）全球7月制造业PMI再次回到收缩区间。7月全球制造业PMI指数环比下降0.7个百分点至49.7（前值50.4）。全球制造业商业状况在7月份略有恶化，反映产出、新订单、出口和就业的下滑。近期美国关税抢先实施的影响正在减弱，同时对未来几个月经济状况的仍存在担忧。 基本金属：宏观数据显衰退叠加淡季累库，基本金属承压。 1、对于电解铝，非农数据连续疲软叠加淡季累库加深，铝价承压 1）供应方面，电解铝行业开工产能环比增加2万吨。本周电解铝行业运行产能4399.5万吨，环比增加2万吨。根据百川，本周电解铝产量84.37万吨，环比增加0.04%。2）盈利方面，行业即时吨盈利小幅萎缩。长江现货铝价20490元/吨，环比下降1.49%；行业90分位现金成本（含税）17104元/吨，完全成本18347元/吨，即时吨盈利3290元。 3）需求方面，下游加工开工率环比下降0.1%。截止2025年8月1日，铝加工企业平均开工率为58.6%，环比下降0.1%。本周铝型材开工率下降0.5%，铝箔开工率下降0.7%，铝线缆开工率增加0.2%，铝板带开工率与上期持平。 4）库存方面，国内累库幅度加深。国内铝锭库存62.1万吨，环比增4.4万吨；国内 铝棒库存26.22万吨，环比减0.21万吨；海外方面，LME铝库存46.28万吨，环比 增1.20万吨。全球库存134.60万吨，环比增加5.39万吨。下游加工企业方面，铝板 带箔企业原料库存24.63万吨，环比增0.79万吨；成品库存53.68万吨，环比增0.71 万吨。 2、对于氧化铝，期货价格回落带动现货涨幅放缓 1）供给方面，运行产能小幅下降。2025年8月1日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成 产能11302万吨，环比持平；运行产能9475万吨，环比下降20万吨。据钢联统计， 氧化铝周度产量184.7吨，环比上周增加1.6万吨。 2）需求方面，供需边际收紧。氧化铝/电解铝产能运行比2.15，环比上周2.16减少 0.01。 3）库存方面，累库持续。库存从上周404.7万吨上升至408.2万吨，环比增加3.5 万吨。 4）盈利方面，即时盈利小幅收缩。截至8月1日，氧化铝价格3261元/吨，环比增加0.15%。本周国内氧化铝现货价格继续走高但涨幅不及预期，现货交易形势也有所转变。铝土矿方面，国产矿549元/吨，环比不变；几内亚进口矿73.5美金，环比增 加0.5美元。按照国产矿价计算，氧化铝成本2884元/吨，环比下降0.08%，吨毛利 333元/吨，环比增加6.44%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2959 元/吨，吨毛利267元/吨，环比增加2.92%。 3、对于电解铜，加工费回升，全球累库 1）供给方面，矿冶矛盾阶段性放缓，冶炼利润亏损收窄。8月1日SMM进口铜精矿指数（周）报-42.09美元/吨，较上一期上升0.54美元/吨。百川统计截止8月1日国 内电解铜周产量23.80万吨，环比下降0.032万吨，同比增加1.50万吨。本周理论冶炼利润为-2465元/吨，环比+162元/吨，主要是加工费回升和内外价差收窄影响。由于8月1日，美国对半成品铜征收50%关税的政策落地，COMEX铜价大幅下行，COMEX铜与LME和SHFE铜的价差大幅收敛。智利国家铜业公司（Codelco）ElTeniente矿的Andesita项目发生“地震”，Codelco表示，已立即暂停受影响地区的活动，并开始调查事故原因。 2）需求方面，初端加工开工率下降。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得 71.73%，环比+2.36%。铜线缆企业开工率为67.34%，环比-3.49%。 3）库存方面，国内去库。海外库存方面，LME铜库存14.18万吨，环比上升1.33万 吨，较去年同期减少10.48万吨。COMEX库存25.97万吨，环比上升1.1万吨，较 去年同期增加24.38万吨。国内库存方面，国内现货库存20.04万吨，环比增加0.4 万吨，同比减少24.44万吨。全球库存总计60.18万吨，环比上升2.83万吨，同比减 少10.53万吨。 4、对于精炼锌，加工费上升，国内持续累库 1）供给方面，进口矿加工费上升，精炼锌周度产量同比偏高。本周SMMZn50国产周度TC均价上升100元至3900元/金属吨，而SMM进口锌精矿指数则上升至76.25美元/干吨。百川统计截止7月25日国内精炼锌周产量12.6万吨，环比-1500吨，同比+2.17万吨。 2）需求方面，初端加工开工率持稳。本周国内镀锌周度开工率录得56.77%，环比下降2.65%；压铸锌开工率为48.24%，环比下降2.79%；氧化锌开工率为56.13%，环比上升0.14%。 3）库存方面，国内持续累库。本周国内SMM七地锌锭库存总量为10.32万吨，较上周+0.49万吨，锌锭社会库存持续回升；LME库存为10.08万吨，较上周-1.47万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾5 1.1股市行情回顾：A股下跌，有色金属板块跑输上证综指5 1.2基本金属价格：国内金属价格涨跌不一6 2.宏观“三因素”运行跟踪：7月经济动能再次回落7 2.1中国因素：7月制造业PMI下滑7 2.2美国因素：7月制造业PMI大幅下滑8 2.3欧洲因素：制造业PMI持续回升9 2.4全球因素：7月全球制造业PMI再次回到收缩区间9 3.基本金属：宏观数据显衰退叠加淡季累库，基本金属承压10 3.1电解铝：非农数据连续疲软叠加淡季累库加深，铝价承压10 3.2氧化铝：期货价格回落带动现货涨幅放缓16 3.3精炼铜：加工费回升，全球累库17 3.4精炼锌：加工费上升，国内持续累库20 4.投资建议：维持“增持”评级22 5.重点公司公告23 6.风险提示24 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅5 图表2：周内子板块涨跌幅表现5 图表3：周内有色金属领涨个股6 图表4：周内有色金属领跌个股6 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅6 图表6：Comex铜和SHFE铜比价差6 图表7：Comex铝和SHFE铝比价差6 图表8：LME铜和SHFE铜比价差7 图表9：LME铝和SHFE铝比价差7 图表10：国内制造业PMI（%）7 图表11：国内出口金额及同比（%）7 图表12：固定资产投资累计同比（%）8 图表13：工业增加值当月同比（%）8 图表14：美国ISM制造业PMI（%）8 图表15：美国核心PCE当月同比（%）8 图表16：美国当周初次申请失业金人数季调9 图表17：美元指数走势图9 图表18：欧元区制造业PMI（%）9 图表19：欧元区ZEW经济景气度（%）9 图表20：全球制造业PMI10 图表21：电解铝企业已减产、拟减产情况（单位：万吨）11 图表22：电解铝企业已复产、拟复产情况（单位：万吨）11 图表23：电解铝企业拟投产、在建产能可投产情况（单位：万吨）12 图表24：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）12 图表25：电解铝周度产量（万吨）13 图表26：国内电解铝月度表观需求（万吨）13 图表27：铝加工行业平均开工率（%）13 图表28：铝型材开工率（%）13 图表29：铝线缆开工率（%）13 图表30：铝板带开工率（%）14 图表31：铝箔开工率（%）14 图表32：国内铝锭总库存走势（万吨）14 图表33：国内铝棒总库存走势（万吨）14 图表34：国内铝锭年度社会库存走势对比（万吨）14 图表35：国内铝棒年度总库存走势对比（万吨）14 图表36：国内铝锭及铝棒总库存走势对比（万吨）15 图表37：国内铝锭及铝棒总库存走势（万吨）15 图表38：全球铝年度总库存走势对比（万吨）15 图表39：LME铝期货库存变动（万吨）15 图表40：铝板带箔企业原料库存（万吨）15 图表41：铝板带箔企业成品库存（万吨）15 图表42：电解铝的完全成本构成16 图表43：电解铝成本曲线（元/吨）16 图表44：氧化铝运行产能（万吨）16 图表45：氧化铝库存（万吨）16 图表46：氧化铝生产成本构成17 图表47：氧化铝现金成本曲线（元/吨）17 图表48：氧化铝产量（万吨）17 图表49：海内外铝土矿价格（美元/吨；元/吨）17 图表50：铜矿TC/RC18 图表51：国内冶炼厂理论冶炼利润（已包含副产品）18 图表52：国内电解铜周度产量（万吨）18 图表53：国内电解铜制杆周度开工率（%）18 图表54：国内精铜制杆样本周度原料库存数量（万吨）18 图表55：国内电线电缆周度开工率（%）19 图表56：国内电