总量月报第1期：“反内卷”带来价格回升预期

“反内卷”带来价格回升预期 总量月报第1期 核心结论 7月1日中央财经委员会会议以来，“反内卷”政策持续向更多行业发力，市场对“反内卷”政策的关注度很高。“反内卷”政策始于解决行业内的无序竞争问题，但在宏观上对于改变当前PPI价格低迷的问题也会起到较大影 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 证券研究报告 2025年08月05日 总量月报 响，从而影响权益市场和债券市场。总量月报第1期就“反内卷”政策及其影响做一个分析和展望。 宏观经济：“反内卷”持续发力，PPI或企稳回升 今年上半年，中国经济保持较快增长。外需对经济贡献较高，“以旧换新”政策支持消费增长，但投资增速放缓，内需总体仍然偏弱。供强需弱格局下，物价延续下跌态势，PPI跌幅扩大，CPI出现负增长，GDP平减指数连续8个季度下跌，拖累名义GDP增速。7月中央财经委员会会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。汽车、光伏、水泥、钢铁、有色等行业开始“反内卷”。7月底政治局会议提出，“推进重点行业产能治理”。我们预计，随着下半年“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，以及“反内卷”政策发挥效果，PPI可能企稳回升。我们预计，3、4季度PPI同比下降2.7%和1.8%，较2季度跌幅3.2%收窄。 国内政策：价格法修正提速，利好反内卷 今年7月24日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。整体而言，价格法修正有利于在新的发展形势下强化、完善市场监管工作，有助于维护公平竞争的市场环境，推动反内卷政策落地。 海外政策：关注美国、日本和欧洲最新动态 美国方面，特朗普政府完成“对等”关税谈判，与多数贸易伙伴达成协议，确立了未来关税“下限”，但保留因协议执行不力再度加税的灵活性。同时，自8月起对铜征收50%关税，意在保护国防工业，属于关键矿产战略的一部分。美国正通过加强国内矿产开发、扩大国际合作（如MSP）和投资非传统来源，构建关键矿产供应链，但受制于产能、环保法规和市场结构，执行仍面临挑战。 日本第27届参议院选举中，自民-公明联盟失去国会多数，引发政治不确定性。市场担忧政策执行力下降、财政刺激计划推进受阻，导致日元承压、股债波动，并削弱其贸易谈判能力。 欧洲方面，中欧领导人就关税、稀土许可和投资展开对话。面对欧洲提高市场壁垒，中国企业在出口与直接投资之间权衡。若美欧施压加剧，或影响中 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 王晓洁S0800525070004 wangxiaojie@research.xbmail.com.cn 姜珮珊S0800524020002 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 曹柳龙S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 孙寅S0800524120007 18511970156 sunyin@research.xbmail.com.cn周雅婷S080052305000113828881824 zhouyating@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn张蕾S080052506000113124791038 zhanglei09617@xbmail.com.cn张泽恩S080052403000215927409308 zhangzeen@research.xbmail.com.cn 魏旭博S0800525040007 weixubo@research.xbmail.com.cn 翟苏宁S0800524040005 zhaisuning@research.xbmail.com.cn 陈静S0800524120006 18811120850 国企业对欧投资意愿。 总体来看，全球地缘政治与产业政策变动频繁，海外投资需关注政策演变及其对贸易、通胀和产业链的影响。 固定收益：国债等债券取消免税有何影响 8·1新规前后：1）银行、保险、券商自营部门持有国债、地方债、金融债的利息收入增值税税率从0变为6%；2）公募基金、其他资管产品持有国债地方债、金融债的利息收入增值税税率从0变为3%。本次调整税收制度一方面可以缩小不同债券之间的税收差异，完善债市制度建设，另一方面可以扩大税收来源，补充财政收入，未来随着新规发行债券规模增长，税收贡献将大幅提高。对于债市，短期利多老券，非金信用债、资管产品发展，后续新旧规则下10年期国债新老券利差或将提升6-11BP；中长期来看，仍需观察其他免税政策是否取消。央行也关注到了不同机构税收差异对债市的影响，如果后续市场形成了免税取消将逐步扩大到所得税，则会影响自营机构的委外配置节奏。 策略：布局“反内卷”与再通张 ROIC-WACC可以作为衡量“内卷度”的核心指标，整体来看，本轮“反内卷”的主战场应在中游材料&制造。“反内卷”要解决供需矛盾，需求端总体偏弱，出海是少数存在预期差的方向，而供给端可能有更大的机会，关注中国优势供给（焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等）。上游商品虽然不是本轮“反内卷”的重点，但将中长期受益于逆全球化+去美元化趋势，中长期建议继续配置“硬通货”（黄金/银行/资源/公用/反内卷）+“硬科技 （国产AI算力）。 金融：流动性宽松下资本市场活跃带来金融股机会 1）保险：长周期考核叠加预定利率下调政策落地，头部集中预期强化；上市险企业绩改善确定性强，政策支持+基本面好转共同推动板块估值抬升。2券商：流动性宽松和政策有为背景下，坚定看好资本市场趋势性向上和风险偏好提升下券商股的配置机会；2025年证券行业景气度将持续回升，叠加并购重组主线新进展和金融科技新变化，板块有望迎来盈利估值双击。3）银行：看好银行股的长期投资价值，一方面系流动性宽松及非标投资收益下滑背景下，高股息的银行股有望持续吸引场内外低成本资金；另一方面银行盈利预计保持稳健，继续保持现有分红水平。 房地产：会议聚焦城市更新，基本面承压期待政策落地 行业基本面展现出一定韧性，但近期销售表现下行压力增大，市场仍需政策呵护。自2024年9月一系列宽松政策出台后，销售市场热度直至今年6月开始才出现转弱信号，政策效果延续性显著好于以往几轮宽松期，表明销售市场下行压力有所减弱；另一方面，近期销售逐月走弱表明市场尚处于筑底阶段，仍需政策支持护航。 政策或更侧重于托底，节奏力度或不及2024年，但仍可期待。多轮宽松政策支持下，行业基本面数据同比跌幅收窄，政策推进节奏力度也有所放缓；但考虑到近期基本面有所弱化及下半年同比高基数效应，若无政策支持，基本面下行压力及同比跌幅或有逐月放大可能，在支持行业止跌回稳政策导向 chenjing@research.xbmail.com.cn周安桐S080052412000517888829396 zhouantong@research.xbmail.com.cn 下，我们认为政策将适时出台托底行业，建议持续跟踪高频数据表现，关注政策博弈预期，同时关注城市更新后续政策推进落地情况。 风险提示：经济复苏不及预期，政策落实不及预期。地缘政治风险超预期，国际环境发生变化。产业政策调整风险，监管政策超预期。 索引 内容目录 一、宏观经济：PPI拐点7 1.上半年经济：生产强、内需弱、价格跌7 2.“反内卷”政策促进价格企稳回升9 3.PPI回升的宏观影响11 二、国内政策：价格法修正提速，利好反内卷12 1.背景与意义：价格法实施二十余年后重新修订12 2.政策内容：九大要点12 3.政策效果：促进反内卷政策落实落细13 三、海外政策：关注美国、日本和欧洲最新动态14 1.美国：关税政策与关键矿产战略14 1）关税贸易协议14 2）关键矿产计划与铜关税15 2.日本：政治变革与贸易动态16 3.欧洲：中欧合作与关税分歧16 四、国债等债券取消免税有何影响？17 1.关于债券投资的税收规定17 2.新规后主要券种税后收益率变化19 3.为何要调整债券税收规定？20 4.取消免税如何影响债市？21 5.如何看待8月债市？21 五、策略：如何布局“反内卷”与再通张？22 1.反内卷的主战场应在中游材料&制造22 2.需求总体偏弱，预期差或在出海方向23 3.供给端可能会孕育更大的机会25 4.上游商品：“反内卷”掩映下的超级周期26 5.如何布局“反内卷”与再通胀？27 六、金融：流动性宽松下资本市场活跃带来金融股机会28 1．保险28 2．券商28 3．银行29 4.多元金融30 1）港交所30 2）期货30 3）AMC30 5.金融科技31 七、地产：会议聚焦城市更新，基本面承压期待政策落地31 1.政策面：中央城市工作会议召开，政治局会议要求高质量开展城市更新31 2.基本面：销售市场边际走弱信号放大，引导政策预期增强32 八、风险提示36 图表目录 图表1：实际GDP保持较快增长7 图表2：制造业保持较快增长7 图表3：上半年净出口对经济增速贡献较高7 图表4：出口保持较快增长7 图表5：上半年零售增长较快8 图表6：2季度投资增速下滑8 图表7：GDP平减指数持续负增长8 图表8：CPI和PPI仍然低迷8 图表9：南华工业品价格大幅回升10 图表10：7月制造业PMI价格指数回升10 图表11：下半年财政政策仍有较大空间11 图表12：工业企业利润受PPI影响较大11 图表13：人民币实际有效汇率大幅贬值11 图表14：价格法修正草案主要修改点13 图表15：新规前后不同机构或产品、不同券种适用的增值税、所得税及综合税率19 图表16：新规前后不同券种到期收益率及新规对新旧券估值利差影响20 图表17：7月央行日度流动性投放情况22 图表18：季节性来看，8月易变盘22 图表19：8月中旬后资金价格多逐步提升22 图表20：资源&材料中焦炭、普钢、水泥等仍在深度内卷中23 图表21：本轮中游制造的内卷程度明显甚于2015-2016年23 图表22：本轮企业CAPEX没有明显扩张24 图表23：第一次开放，生产要素从国企流向民企24 图表24：日本出海，生产要素从国内向外流24 图表25：14下半年先交易需求端，但后续切换到供给端25 图表26：16-17年的煤炭、20-22年的有色、23-24年的公用事业都属于中国优势供给26 图表27：这一轮的上游通缩压力反而比2016年更小，而中下游制造业压力则更大26 图表28：两大因素推动商品定价逻辑“走向1978”：逆全球化&美元危机27 图表29：焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等反内卷行业有望重塑价格体系27 图表30：7月重要会议地产相关内容32 图表31：23城周度商品房住宅销售情况32 图表32：12城周度二手住宅销售情况32 图表33：23城月度商品房住宅销售情况33 图表34：12城月度二手住宅销售情况33 图表35：6月住宅销售面积变动情况34 图表36：6月住宅销售金额变动情况34 图表37：6月开发投资变动情况34 图表38：6月新开工面积变动情况34 图表39：6月资金来源变动情况34 图表40：6月竣工面积变动情况34 图表41：6月住房销售单价变动情况35 图表42：百强房企全口径销售额表现35 一、宏观经济：PPI拐点 1.上半年经济：生产强、内需弱、价格跌 经济保持较快增长，尤其是制造业增速较高。上半年GDP累计同比增长5.3%。2季度GDP同比增长5.2%，较1季度5.4%略有放缓，但仍保持较高增速水平；季调后环比增速回落至1.1%，较1季度增速1.2%放缓，略高于去年2季度1%增速水平（图表1）。上半年，工业增加值累计同比增长6.4%，制造业增加值累计同比增长