信用｜调整中，机构如何交易？

核心观点 信用|调整中，机构如何交易？ 证券研究报告固收专题报告/2025.08.06 分析师孙彬彬 SAC证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师孟万林 SAC证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 联系人李飞丹 lifd@ctsec.com 相关报告 1.《宏观｜7月数据是否还有韧性？》 2025-08-04 2.《信用|加税利好信用，8月把握票息》 2025-08-04 3.《8月业绩窗口期，保持仓位调整结构》 2025-08-03 这一轮调整始于7月初的商品上涨，整体持续时间不长，月底开始逐步趋稳。信用债收益率亦跟随利率上行，信用利差多走阔。 从信用债二级交易来看，各类机构在这一轮调整中表现明显分化。银行类机构中，国有大行在调整中保持净买入态势，大量增加了1-5Y信用债的配置，累计净买入规模达到192.62亿元；股份行和城商行是信用债的主要卖盘，这可能与其一级市场拿券二级处置有关；券商始终是二级市场的卖盘，但也可以明显发现，其在调整前和调整中表现出连续集中的大规模净卖出；基金反应较慢，在调整中后期才开始进行处置，且以长债为主，1Y内信用债仍然保持买入；保险、理财和其他产品类是市场的主要买盘，保险净买入以7-10Y超长信用债为主，理财和其他产品类净买入信用债久期则相对较短。 进一步的，我们关注这一轮回调中各类机构整体配置情况。①大行大幅配置国债和同业存单，同时后期卖出政金债。久期上明显表现出缩短的特征，10Y以上国债净卖出，1-3Y大幅配置。农村金融机构换仓行为明显，大规模卖出1Y内同业存单，同时配置7-10Y政金债可能是在“缺资产”的背景下希望通过资本利得增厚收益。②券商大幅卖出国债和同业存单，同时对于3-5Y的信用债也有百亿以上的处置。③保险大规模配置20-30年长久期地方债，对同业存单的买入规模也相对较大。④基金受到的压力似乎更为明显，调整过程中对地方债、国债、政金债和信用债进行了全方位大规模的减持，久期缩短。⑤理财和其他产品类：大规模配置同业存单，保持较高流动性。 整体来看，这一轮调整在短期内已经趋于稳定，受影响较大的基金也逐步开始恢复各类债券的配置。展望后市，8月，信用债预计还将面临理财季末的赎回影响，但结合理财的资产配置结构，预计影响幅度比较有限。8月，预计信用利差将以窄幅震荡为主。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1这一轮调整中信用债交易情况如何？4 2各类机构整体配置有何变化？11 2.1银行：大行大幅增配国债，农村金融机构换仓明显11 2.2券商：大幅卖出国债和同业存单12 2.3保险：拉久期明显，地方债大规模净流入13 2.4基金：市场主要卖盘，利率债、信用债全方位减持14 2.5理财和其他产品类：大规模配置同业存单，保持产品较高流动性15 3小结17 4风险提示18 图表目录 图1：07/18vs07/29各类债券收益率变动4 图2：07/18vs07/29各类债券信用利差变动4 图3：中短期票据收益率及利差走势4 图4：城投债收益率及利差走势4 图5：本轮调整中各类机构分期限信用债净买入情况（亿元）5 图6：本轮调整中各类机构信用债逐日交易情况（亿元）6 图7：本轮调整中大行信用债二级交易行为7 图8：2024年下半年以来市场调整中的大行信用债二级交易行为7 图9：券商信用债二级交易行为8 图10：保险信用债二级交易行为8 图11：基金二级交易行为9 图12：2024年以来基金单日大规模净卖出交易日9 图13：理财二级交易行为10 图14：其他产品类二级交易行为10 图15：2024年下半年以来市场调整中的理财信用债二级交易行为10 图16：2024年下半年以来市场调整中的其他产品类信用债二级交易行为10 图17：本轮调整中大行配置变化（亿元）11 图18：本轮调整中农村金融机构配置变化（亿元）12 图19：本轮调整中券商配置变化（亿元）13 图20：本轮调整中保险机构配置变化（亿元）14 图21：本轮调整中基金配置变化（亿元）15 图22：本轮调整中理财配置变化（亿元）16 图23：本轮调整中其他产品类配置变化（亿元）17 银行永续债(A银行永续债(AAA-)5.56.85.44.7银行永续银行永续债(AA+)5.56.85.45.7银行永银行永续债(AA)5.56.83.43.7 银银行永续债(AA-)4.56.84.43.7 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所注：本轮调整时间范围为7月18日-7月29日图3：中短期票据收益率及利差走势图4：城投债收益率及利差走势 3.62.60.6-1.4 4.34.34.3 3.3 3.93.93.92.9 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 1这一轮调整中信用债交易情况如何？ 近期反内卷政策影响大宗商品价格，冲击市场的通胀预期，债市大幅调整。信用债收益率跟随利率上行，尤其是作为“利率放大器”的二永债，3Y以上利率整体上行超过14bp。信用利差走势分化，二永债和短端非金信用债利差明显走阔，中长久期中票、企业债和城投债由于流动性较差回调速度较慢，利差反而有所压降。 单位：bp 地方债 利差变动(vs国开) 1Y2Y3Y4Y5Y -3.0-4.0 -2.5-5.6-5.8 中短期票据(AAA)3.86.44.3 中短期票据(AA+)3.8 中短期票据(AA)4.8 中短期票据(AA-)4.8 6.4 4.4 4.4 4.9 5.3 5.3 1.3 -1.6 -1.6 -5.6 7Y10Y -4.9-4.1 2.3-3.63.0 1.3-4.6-0.0 -2.7-6.6-2.0 -7.6-4.8 城投债(AAA)2.2 城投债(AA+)5.2 城投债(AA)6.2 城投债(AA(2))6.2 4.4-1.60.5-2.3 4.94.4 -0.6 2.5-1.3 4.9 6.9 5.4 5.4 0.4-1.5-1.3 1.40.5 城投债(AA-)4.27.91.4-1.6-2.5 1.5 2.5 1.5 0.7-0.5 0.7-0.5 图1：07/18vs07/29各类债券收益率变动图2：07/18vs07/29各类债券信用利差变动 收益率变动 1Y2Y3Y4Y5Y7Y1 国债6.26.47.57.98.59.3 国开债4.05.07.510.610.8 地方债 中短期票据(AAA) 中短期票据(AA+) 1.0 1.05.05.05.0 7.811.411.89.113 7.811.412.8 12.8 8.8 9.911 9.9 9. 9.1 5 城投债(AA-)8.2 银行二级债(AAA-) 银行二级债(AA+) 银行二级债(AA) 银行二级债(AA- 9.2 10.2 10.2 6.2 城投债(AAA) 城投债(AA+) 城投债(AA) 城投债(AA(2)) 8.89.4 8.89.4 中短期票据(AA)中短期票据(AA-) 单位：bp 银行二级债(AAA-)3.4 6.2 5.4 5.4 3.5 4.4 3.9 银行二级债(AA+)3.4 8.4 4.7 4.2 6.0 4.7 3.9 银行二级债(AA)3.4 9.4 4.7 4.2 5.0 4.7 3.9 银行二级债(AA-) 3.4 7.43.73.2 5.0 4.7 3.9 从二级交易来看，各类机构在这一轮调整中表现明显分化。银行类机构中，国有大行在调整中保持净买入态势，大量增加了1-5Y信用债的配置，累计净买入规模达到192.62亿元；股份行和城商行是信用债的主要卖盘，这可能与其一级市场拿券二级处置有关；券商始终是二级市场的卖盘，但也可以明显发现，其在调整前和调整中表现出连续集中的大规模净卖出；基金反应较慢，在调整中后期才开始进行处置，且以长债为主，1Y内信用债仍然保持买入；保险、理财和其他产品类是市场的主要买盘，保险净买入以7-10Y超长信用债为主，理财和其他产品类净买入信用债久期则相对较短。 图5：本轮调整中各类机构分期限信用债净买入情况（亿元） 期限 大型商业银行/政 策性银行 股份制商业银行 城市商业银行 农村金融机构 外资银行 证券公司 保险公司 基金公司及产品 货币市场基金 理财子公司及理财 类产品 其他产品类 其他 ≦1Y -17.43 -433.08 -63.68 -12.25 3.14 -36.66 29.56 95.7 193.38 130.79 116.3 -5.75 1-3Y 91.37 -98.4 -8.68 0.34 1.33 -80.8 17.09 -40.14 0.31 50.72 73.32 -6.51 3-5Y 101.25 -82.97 7.98 47.46 0.49 -106.34 11.14 -72.54 0.00 41.15 40.65 11.74 5-7Y -0.3 -3.14 0.32 1.21 0 -2.56 0.4 0.51 0 1.25 1.87 0.43 7-10Y -0.22 -25.46 10.43 4.87 0.2 -23.58 77.88 -80.48 0.00 5.27 30.01 1.12 10-15Y 0 -2 0 0 0 -3.2 9.29 -1.11 0.00 0.2 -3.18 0 15-20Y 0 -0.52 0 0 0 -3.01 4.61 -0.95 0.00 0.15 -0.3 0 20-30Y 0 0 0 0 0 -0.92 3.68 -1.56 0.00 0 -1.22 0 >30Y -0.2 -1 -19.5 0 0 -33.08 31.04 -15.87 0.00 57.99 -23.49 4.09 合计 174.46 -646.59 -73.13 41.63 5.17 -290.1 184.69 -116.4 193.69 287.51 233.99 5.1 数据来源：Wind，财通证券研究所 大型商业股份制商城市商业农村金融 银行/政策性银行 业银行银行 机构 外资银行证券公司保险公司 基金公司货币市场理财子公其他产品 及产品基金 司及理财类产品 类 其他 图6：本轮调整中各类机构信用债逐日交易情况（亿元） 2025/07/01 -13.99 -172.22 -23.58 6.94 1.93 49.73 18.04 50.73 67.72 3.38 15.7 -4.4 2025/07/02 -114.15 -167.41 -33.99 6.24 0.8 26.2 11.88 131.3 99.1 25.65 9.49 4.91 2025/07/03 -113.9 -139.57 -55.72 -3.44 0.89 -55.71 15.01 174.81 104.95 20.1 40.11 12.48 2025/07/04 -198.24 -108.28 -47.53 -1.22 -2.15 -75.5 12.23 158.11 161.72 51.92 38.09 10.78 2025/07/07 -50.66 -89.67 -48.59 -1.62 -3.84 -53.87 7.07 135.63 28.92 25.83 53.95 -3.12 2025/07/08 3.17 -109.32 -35.01 -4.28 -8.43 -72.81 18.11 119.15 29.68 14.07 39.02 6.65 2025/07/09 -20.36 -72.08 -21.89 0.1 -1.72 -41.1 21.45 58.8 28.64 16.53 27.72 3.94 2025/07/10 1.66 -55.21 -0.55 -5.4 -5.27 -61.42 15.76