美国就业市场恶化推高美联储降息预期

类别 宏观贵金属周报 日期 2025年8月8日 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 美国就业市场恶化推高美联储降息预期 一、宏观环境评述 1.1经济：美国就业市场显著恶化 2025年7月份美国新增非农就业7.3万，显著低于市场主流预期的10.4万； 5月和6月新增非农就业分别从14.4万和14.7万下修至1.9万和1.4万，三个 月移动平均下降至3.53万，为2020年7月份以来最低值。虽然非农就业数据修正频频，但如此大幅度的修正也是世所罕见的，公布数据当天特朗普立马解雇劳工统计局局长。7月份私人非农雇员薪资增速同比3.91%，增速略高于6月份的3.77%；但近六个月环比折年率则下滑至3.4%，接近4月份低点3.38%，因此薪资增速也显示出美国就业市场疲软态势。 图1：美国新增非农与薪资增速图2：美国就业参与率与失业率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国劳动参与率继续下降至62.22%，为2022年12月份以来最低值； 与疫情前的2020年2月份作比较，壮年劳动参与率上升0.5个百分点但青年和中 老年劳动参与率分别下降2.1和2.2个百分点，由于美国人口老龄化和新冠疫情 影响人们就业休闲观念等原因，我们判断2023年以来美国劳动参与率处于下行通道。7月份U3失业率上升至4.25%，为2021年11月份以来最高值，与此同时U5和U6失业率也有不同程度的上升；但7月份Sahm指标值仅为0.126，远低于0.5的就业市场衰退阈值。总体上看7月份就业数据显示美国就业市场显著恶化，这给予美联储重启降息进程的最好理由，但又不至于引起市场对于美国就业市场衰退的担忧。 2025年7月份中国出口同比增长7.2%，增速较6月份加快1.3个百分点，部 分体现基数效应；进口同比增长4.1%，增速较6月份加快3个百分点。其中对美 国出口同比萎缩21.7%，萎缩程度较6月份扩大5.6个百分点；从美国进口同比 萎缩18.9%，萎缩程度较6月份扩大3.4个百分点；对欧盟出口同比增长9.2%，增速较6月份加快1.6个百分点；对东盟出口同比增长16.6%，增速较6月份放缓0.3个百分点。2025年1-7月份中国出口累积同比增长6.1%，进口累积同比萎缩2.7%，贸易顺差累积同比增长31.2%。总体看虽然国际贸易形势显著恶化，但中国出口形势持续好于市场预期，主要有三点原因，其一是中国制造业竞争力与国际贸易权力显著增强，其二是中国企业在8月份对等关税税率普遍上调前抓紧时间安排转口贸易，其三是中国以稀土磁铁为抓手在中美贸易谈判中成功顶住美国压力。 图3：中国对外贸易形势图4：摩根大通全球PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年7月份摩根大通全球制造业PMI环比回落0.7个百分点至49.7%，年内仅略高于5月份的49.5%；全球服务业PMI环比回升1.6个百分点至53.4%，全球综合PMI环比回升0.7个百分点至52.4%，为年内最高值。分经济体看，中国官方制造业PMI环比回落0.4个百分点至49.3%，也是近三个月最低值，出厂价格指数拟合7月份PPI环比萎缩0.15%；综合PMI环比回落0.5个百分点至50.2%，为2月份以来最低值。美国ISM制造业PMI环比萎缩1个百分点至48%，为2024年10月份以来最低值；服务业PMI环比回落0.7个百分点至50.1%，年内仅略高于5月份的49.9%，特朗普政府国内外同时推进多项重磅改革继续扰乱美国经济社会正常秩序。欧元区Markit制造业PMI环比回升0.3个百分点至49.8%，为2022年7月份以来最高值；综合PMI环比回升0.3个百分点至50.9%，年内持续位于扩张区间，显示欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲财政扩张预期对欧洲经济的刺激作用。总体看由于特朗普对等关税暂停期到期而普遍上调各经济体对等关税税率，7月份全球制造业景气度重新回落，整体上延续了2024年下半年以来震荡回落趋势。其他方面，8月2日当周美国初请失业金人数22.6万，近四周移动平均 值为22.08万，为5月份以来最低值；7月26日续请失业金人数197.4万，环比 增长3.8万且为2021年12月份以来最高值。数据显示美国就业市场解雇离职压 力不大，但企业招聘意愿谨慎以致于失业人员难以找到工作。 1.2政策：特朗普对等关税基本成型 特朗普高额对等关税在历经两次推迟后于8月7日正式生效，目前所有经济体均需支付10%至41%的对等关税，其中对美国存在贸易逆差的经济体税率为10%，欧盟、日本和韩国等美国盟友税率为15%，越南、中国台湾、印度、泰国和马来西亚等亚洲主要贸易伙伴税率介乎19-25%，加拿大和墨西哥继续暂时豁免对等关税，中美力争延长将于8月12日到期的高额对等关税暂停期。8月6日特朗普以 印度购买俄罗斯原油为由决定自8月27日起对印度产品加征25%关税。 表1：美国对等关税一览表 数据来源：建信期货研究发展部 根据耶鲁大学预算实验室估计，截至8月7日特朗普政府所公布的关税措施使得美国平均关税税率上升到18.6%，为1933年以来最高值。8月6日特朗普威胁对半导体芯片加征100%关税，新关税不适用于已承诺在美国生产的公司，当天苹果承诺在美国追加1000亿美元投资。8月7日俄罗斯政府称普京和特朗普将为 未来几天内举行会谈，此前7月31日特朗普威胁称若8月8日前俄乌冲突没有取得重大进展将对俄罗斯实施新制裁。8月7日特朗普提名白宫经济顾问委员会主席米兰暂时担任美联储理事至2026年1月31日，以填补因美联储理事Kugler意外辞职而空出的职位；彭博新闻援引知情人士的话报导称，美联储理事沃勒正成为下一任美联储主席的最热门人选。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至6月份美元指数显著调整至96.4，因为特朗普2.0新政在扰乱美国社会经济正常秩序的同时也削弱了美国经济增长动能，特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害了美元信用和美国软实力并加剧全球范围内的去美元化趋势，特朗普政府持续施压美联储大幅度降息一方面引发市场对美国财政可持续性的担忧另一方面削弱美元的利差优势，与此同时欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲再军事化和财政扩张前景则提振了欧洲经济增长动能。往前看我们判断对美元多空因素可能相对均衡，其一是美国财政扩张法案将缓解美国经济衰退风险并抑制美联储降息预期，其二是有利于美国的贸易协议的达成有利于减少美国贸易赤字，并推动制造业回流从而在中长期维度上提振美国经济增长潜能，其三是欧元大幅度升值以及美欧贸易纷争可能损害欧洲贸易优势进而抑制欧洲经济增长动能，这些利多美元因素的边际增强，可能与前述利空美元的因素达到相对均衡。总体上看我们判断2025年下半年美元指数先抑后扬，核心波动区间为95-105；7月份至今美元指数先反弹至100再调整到98，原因是有利于美国的系列贸易协议的达成以及美国贸易失衡状况改善，但美联储理事Kugler意外辞职以及美国7月就业数据显著恶化使得美联储降息预期重新升温。 2025年上半年美元指数贬值10.8%、人民币对美元离岸汇率升值2.5%而人民币指数贬值5.8%。特朗普2.0关税武器化恶化中国外贸形势并施压人民币汇率指数，但抢出口抢转口带来的贸易盈余前置短期内为人民币兑美元汇率提供支撑， 且制造业竞争力提升有利于稳定中国外贸基本盘，财政刺激前值有利于稳定中国跨境资金流动。往前看，我们判断抢出口需求结束后外贸形势可能恶化，且外部环境影响下房地产市场有重新走弱迹象，因此人民币汇率指数可能继续承压；而在美元指数不再趋势下跌的情况下，人民币兑美元汇率也可能承受贬值压力；我们预计2025年下半年人民币兑美元汇率先扬后抑，核心波动区间为7.1-7.4。 图5：美元与人民币汇率图6：美国国债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债十年期利率回落到4%附近，因特朗普2.0政府上台后同时推进国内外多项重磅改革措施，严重扰乱美国经济社会正常秩序并增强美债的避险需求。随后特朗普2.0新政混乱情况得到一定程度的改善，但特朗普坚定推行关税武器化以促进贸易平衡引发国际跨境资金重新配置，且美国国会力推超大规模财政刺激法案使得市场愈发担忧美国财政可持续性，5月中旬美债十年期利率重新上到4.6%附近；5月下旬至6月份，市场对美债信用担忧得到一定程度的缓解，而且美国经济增长动能以及就业市场疲软迹象逐步增多，市场开始交易美国经济衰退预期与美联储降息预期，美债十年期利率重新回落到4.25%。我们认为特朗普2.0国内外改革措施在短期抑制美国经济增长动能的同时也在一定程度上推高美国通胀压力，美联储宽松货币政策与国际贸易货币体系重组和美国财政持续扩张背景下的美元美债信用受损相对冲，我们判断2025年下半年美债利率大概率高位盘整，十年期国债利率核心波动区间为4-4.5%。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量继续延续2022年下半年以来的下降趋势，而在金银价格突破上涨2个月之后金银ETF持仓量也企 稳回升；2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资意愿，6月份之后投资资金大幅在期现货市场大举做多黄金以外的贵金属。2025年8月7日SPDR黄金ETF持仓量为959.1吨，较2024年5月份阶段性低点高出12%；SLV白银ETF持仓量为15112吨，较2024年5月份阶段性低点高出13.4%，基本上回到2024 年11月份水平。 图7：贵金属ETF持仓量图8：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2025年7月29日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单31123张和空单3031张，分别减持白银期货期权多单4549张和空单3101张，结果是黄金白银基金净多率分别回升到33.5%和29.3%；金银净多率的八年COT指标分别为90.2%和92.4%，这意味着黄金白银多单拥挤度处于绝对高位因此蕴含多头踩踏风险。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球政治经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢；特朗普2.0循丛林法则推行关税武器化和重构地缘战略空间，全球经贸体系加速重组并开启乱纪元模式，黄金长周期牛市基础进一步巩固。从中周期看，特朗普国内外同时推动多项激进改革措施使得美国经济滞胀和全球经济衰退风险急剧上升，经济增长疲软要求更多经济刺激措施(宽松货币政策或/与积极财政政策)来对冲，经济衰退前景与逆周期政策预期使得金价中期内偏强运行，人民币汇率贬值前景使得国内金价相对更强，全球经济疲软前景使得白银相对较弱而金银比值趋于上升。从短期看，4月初特