美股宏观策略：美国重启降息-美国经济韧性仍在，但就业市场随时恶化

2025年9月19日美股宏观策略 美国重启降息 关注股份安硕美国房屋建筑业ETF（ITB.US）安硕比特币信托ETF（IBIT.US）SPDR黄金ETF（GLD.US） ────美国经济韧性仍在，但就业市场随时恶化 报告内容 美国重启降息。联邦公开市场委员会（FOMC）日前公布了最新议息结果，决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.0%-4.25%，符合市场普遍预期，此举亦为自去年十二月以来的首次降息。从会后公布的最新经济预测摘要（SEP）来看，多数委员认为今年还会再降息50个基点，比6月时的预测多出25个基点，2026年及2027年则各有25个基点的减息空间，基本延续原先的宽松取态。此一利率展望的转变，伴随着对未来几年美国实质经济增长与通胀趋势的再评估，也反映决策层对当前经济韧性与劳动市场风险的权衡与调整。 股价表现 经济韧性延续，增长预期上修。SEP数据显示，美联储官员将2025年全年GDP增长预期上调至1.6%，高于6月预测的1.4%。这一调整，考虑到今年上半年实际增长1.4%，意味下半年预期增速将达到1.8%，反映出即使在高利率环境下，美国经济依然展现出强劲韧性。从分项数据来看，当前经济的动力主要来源于资本开支、企业投资（特别是AI产业）、及高收入家庭的支出，网络零售等新兴消费模式亦持续拉动总体需求。 消费动能表现存在分化。8月美国零售销售环比增长0.6%，显着超过市场预期，去除汽车和汽油后的核心零售也有0.7%的增幅。其中，线上购物增速达2.0%，餐饮消费明显上升，或反映财富效应支持高收入族群消费。不过，密西根大学9月消费者信心指数却跌至55.4，家庭对未来收入和就业展望转差，七成受访者预期明年通胀将跑赢收入增速，这给未来消费带来不小隐忧。从这一点看，当前强劲的消费主要由高收入群众支持，中低收入家庭的消费情况在弱化，背后潜藏脆弱性，降息预期对信心的提振作用将成未来消费风格的关键变量。 通胀压力结构变化，服务业成主导。8月CPI总指数环比上升0.38%，创下今年以来最快，核心CPI增幅也达0.35%，双双高于市场预期。从细项来看，商品类（尤其汽车、耐用品）对通胀拉动效应虽有强化，但高关税带来的价格上升已见减弱，8月商品价格关税传导率仅有0.03百份点。另一方面，服务价格则涨幅加大，住房相关租金止跌回升，机票与酒店价格分别上升5.9%及2.3%。不难看出，通胀压力正从商品逐步转向服务领域，尤其是与消费活动密切相关的类别。 这一通胀特征意味，市场对经济疲软的估计或仍需修正，因为即便经济增长放缓，但核心通胀的驱动动能正根植于强劲服务需求而非仅是商品价格。展望后市，市场虽预期联储将维持宽松，但通胀超预期的风险可能会压缩进一步宽松的空间。 劳动市场明显转弱，未来随时可能急速恶化。8月就业数据明显转坏，经季节调整后非农就业仅增加2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，且7月数据也被向下修正至7.9万。从结构看，除贸易、运输与公共事业、医疗和地方政府外，大部分产业就业人数皆有下滑，显示劳动需求明显恶化。失业率升至4.32%，超过过去一年相对稳定的区间，且时薪环比增长保持在0.3%，整体劳动所得增长由7月的0.4%降至0.3%。 上述数据释放两个讯号：一是在总体经济仍具动能的基础下，劳动市场结构性下行趋势渐趋明显；二是失业率与劳动参与率同步走弱，一旦企业裁员潮启动，转职机会有限，极可能导致失业率短期内急升。鲍威尔在记者会反复强调，政策已及时察觉劳动市场下行风险，未来若情况恶化，政策仍具空间反应。 数据来源：彭博、国证国际 黄焯伟stevewong@sdicsi.com.hk朱睿泽frankzhu@sdicsi.com.hk （续下页） 降息对市场与信心提振作用有待观察。鲍威尔指出，降息25基点本身很难短期内提振基本面，但市场对降息预期有助提振投资者及消费者信心，这将对未来经济形成支撑。同时，点阵图反映委员间分歧加剧，说明美联储内部对未来经济形势、就业风险及通胀动向理解各异，如果就业市场（尤其是失业率或参与率）急剧下滑，进一步降息的动力将增大，但若通胀压力维持甚至升温，则降息空间将受限。 结论与展望：经济软着陆的关键时期。综合最新的议息结果与宏观数据，美国经济目前仍展现韧性，消费和企业投资对增长保持支撑。然而，劳动市场弱化趋势明显，存在突然恶化的潜在风险，而通胀结构性转向服务业，将决定美联储政策空间。未来一段时间，政策重心将取决于就业市场的韧性能否抵挡下行压力，以及降息对信心与需求的提振效果是否能缓解这一冲击。同时，物价通胀的细微走势将是判断FOMC下一步行动（包括降息节奏与幅度）时最关键的观察指标。 降息周期重启，我们看好黄金、数字货币资产做好，可关注有关的ETF，如GLD.US、IBIT.US、ETHA.US等。另外，考虑到目前经济韧性仍在，对利率敏感的地房、建筑及中小盘板块亦会受惠，可关注相关的ETF，如RWR.US、ITB.US、IWM.US等。 风险提示：特朗普政策的不确定性、经济走势、宏观数据的反复引发市场波动。 资料来源：芝加哥商品交易所、国证国际整理 资料来源：芝加哥商品交易所、国证国际整理 资料来源：联邦公开市场委员会、国证国际整理 资料来源：联邦公开市场委员会、国证国际整理 资料来源：联邦公开市场委员会、国证国际整理 资料来源：联邦公开市场委员会、国证国际整理 资料来源：联邦公开市场委员会、国证国际整理 资料来源：联邦公开市场委员会、国证国际整理 记者会主要关注点 1.美联储主席鲍威尔针对外界关于政治干预的疑问做出了多次严正回应，展现出联储一贯坚守独立决策的立场。 首先，针对新任理事米兰继续保留白宫顾问职位所引发的关注，鲍威尔强调，委员会始终欢迎新成员加入，美联储全体成员始终团结一致，以「最大就业」与「物价稳定」作为工作核心。他明确表示，美联储对货币政策的独立制定极为重视，并会坚决守住这一原则。对于个别委员的任职安排，则不予额外评论。 在回应记者对政治中立性的质疑时，鲍威尔进一步表明，美联储内部的决策文化根深蒂固，所有政策取向、利率决定都必须以经济数据和事实为依归，绝不考虑任何政治背景下的因素。他指出，美联储成员在讨论与表态时，总是围绕专业职责与美国经济长远利益来做出判断。推动政策制定过程时，外界会从委员的公开发言、会议记录等方面清楚体会到这种对专业独立的坚持。鲍威尔直言，在华盛顿的其他领域，政治取向影响决定的现象屡见不鲜，但在联储则并非如此，联储永远以国民大众的福祉与稳定为第一考量。 在解释FOMC决策过程时，鲍威尔指出，目前共有19位政策制定参与者，其中12位按照轮替制度享有投票权。每一个人都无法以个人立场左右整体决策，所有政策走向只能通过提出有根据、基于数据与经济逻辑的论据，在真诚讨论中获得其他委员认同。这种以数据和长期利益为基础的集体决策机制，已深植美联储的「基因」，无论外部环境如何变化，这一原则都不会动摇。 综合来看，鲍威尔在记者会上的多重表述，明确重申了美联储对决策独立性的承诺，无论面对外部政治压力抑或内部管理改革，联储都将以数据与美国公共利益作为行动指南，持续维护金融稳定与政策公信力。 2.鲍威尔主席针对当前通胀趋势、关税带来的价格效应以及通胀预期管理等问题作出了多维度回应。 鲍威尔明确指出，近期美国通胀回升，关税带来的商品价格上涨是其中的主要推动因素。今年以来，商品通胀由负转正，最近一年已达1.2%。对比疫情前长期商品价格普遍下行的背景，这一变化显得尤为明显。根据美联储的统计，关税效应现阶段对核心PCE通胀（目前约2.9%）的贡献约在0.3至0.4个百分点之间，表明其在短期内确实推高了总体物价水平。 然而，鲍威尔同时强调，关税引致的价格上升本质上属于「一次性」调整，而非触发持续性通胀的连锁反应。他分析，这些成本目前多数由中间商（批发、制造、零售企业）吸收，尚未完全向消费端转嫁。正因如此，消费者当下所感受到的价格压力较慢、幅度也比原先预期为小。产业界普遍认为，这种传导虽会持续，但未来会以逐步、累积的方式显现，不会造成剧烈且突发性的长期通胀与加价循环。 谈及通胀预期管理，鲍威尔指出，短期通胀预期仍会随着近期通胀数据震荡上扬，但通常可在较短时间内回归正常轨道。更重要的是，无论是由市场反映的「损益两平」利率，还是绝大多数长期通胀预期调查，数据均显示美国的长期通胀预期一直稳定维持在2%这一政策目标附近。虽然个别短期数据（如近期密歇根大学调查）有所波动，但主流预期仍非常稳健，为政策操作提供了良好基础。 在记者会中，鲍威尔还向外界重申，美联储不会对通胀风险掉以轻心。他强调，联储将继续密切监控价格动向和通胀预期，不断强化对2%目标的政策承诺。鲍威尔认为，正是稳定的政策预期和坚定的目标宣示，使得美国长端通胀预期始终受控，市场、企业和家庭才敢做出长期性经济决策。 综合而言，鲍威尔的发言体现了美联储面对结构性与「暂时性」价格压力时的科学判断与审慎应对。他认为，当前通胀风险主要源自一次性因素，并未出现恶性通胀螺旋的迹象。尽管如此，美联储不会轻忽风险，未来仍将以数据为本，视经济状况动态调节政策，以确保物价稳定与民众福祉。 3.鲍威尔对美国就业市场的最新变化做出了详尽回应，并就相关调查数据及政策考量进行了全面阐述。 首先，鲍威尔强调，近期美国劳动市场走弱的根本原因，更多来自于移民人口减少。移民的流入减少直接导致劳动供应增长放缓，而此同时，企业用人需求也同步下滑，甚至需求收缩速度超过供给收缩，形成所谓「奇特的平衡」，即供需双双递减而呈现表面平衡，但实质上失业率已开始缓慢上行。他坦言，虽然关税政策也可能对就业产生一些边际影响，但目前最主要趋势仍然是移民因素在主导劳动供给与需求的同步回落。 在进一步说明就业结构变化时，鲍威尔明确指出，年轻人、刚毕业大学生以及少数族裔的就业困难正在增加，这些经济身分更脆弱的群体对经济增长放缓极为敏感。尽管目前裁员率与总体失业率还处于低位，但新聘人数大幅下滑，市场进入「低裁员、低招聘」的相对停滞状态。更令人忧虑的是，一旦经济环境大幅恶化而出现裁员潮，失业者将更难重新找到工作，失业率有可能快速攀升。这也是近月来联储高度关注就业压力的主因，推动联储逐步调整政策，向「更中性、平衡」的方向靠拢。 关于就业数据本身的准确性，鲍威尔坦言近期QCEW（季度就业和工资）统计修正几乎与联储预期一致，美国劳工统计局也正积极改进其模型与数据收集。例如「新创关闭模型」受到问卷回应率下滑影响较大，当经济结构大幅转变时，许多新公司诞生或旧公司关闭难以及时反映在统计上。为提升数据精度，鲍威尔建议应为数据机构提供更多资源，用以提高调查回应率，这样才能保证政策制定时的资讯可靠性。他还补充，劳动市场数据往往首月回应率较低，需要随后数月不断补报，最终形成更接近实际的统计结果。 在政策回应角度，鲍威尔直言，鉴于就业市场正在边缘地带显著转弱，联储选择启动降息。尽管本次仅降25个基点，其短期效果有限，但这代表联储对就业风险的积极回应；配合市场对降息进一步预期，对于维稳信心、防止就业恶化具有关键作用。 总的来看，鲍威尔强调现阶段就业市场的风险并未完全消退，且受移民变化及内外部经济因素迭加影响，未来如失业率快速攀升，美联储必须做好及时灵活调整政策的准备，以维持充分就业和经济稳定。 4.美联储「双重目标」（最大就业与物价稳定）的决策权衡问题作出了详尽阐述。 鲍威尔指出，虽然目前还不能断定货币政策已经可以完全脱离「紧缩」立场，但可以肯定的是，今年以来美联储一直维持在一个明显「偏紧」的政策水平。这种取向源于此前美国劳动市场强劲、就业增长持续。然而，回顾五月至八月的就业数据修正后，鲍威尔坦言，过去的基础已经发生变化。如今就业增长明显放缓，劳动市场下行风险正逐步显现。从风险分布上来看，美联储长期以来将重点放在抑制通胀，如今却须将对失业和经济动能下滑风险的警觉性同步提高。这种从「偏紧」向「中性」政策的微调，正是此次降息决定的关键逻辑。 关于政策预