中国产品销售在竞争压力下面临困境

2025年8月11日 CMB国际全球市场|股票研究|公司动态 华大基因（13HK） 中国产品销售在竞争压力下面临困境 □全年指引下调，因2025年上半年不及预期。HCM✁肿瘤/免疫产品收入在2025年上半 在竞争中 目标价格港币31.39 年达到1.44亿美元（同比下降15%），仅为我们先前全年预测✁36%。此次不及预期是由(HPreviousTP港币34.03) CM关键产品✁中国收入下降所驱动：福喹替尼（-27%）、萨沃替尼（-32%）和苏鲁替尼上/下侧33.4% （-50%），受雷戈瑞非尼和TAS-102通用名竞争、雷戈瑞非尼VBP、新上市✁非专利药品当前价格港币23.54 MET激酶抑制剂以及内部销售团队转型✁影响。尽管福喹替尼海外市场✁在市场销售额同比增长25%至1.63亿美元，但HCM仅确认了4300万美元✁收入，同比增长几乎持平。尽管 面临这些挑战，管理层对2025年下半年仍持乐观态度，引用福喹替尼✁EMC上市、萨沃中替国医疗保健尼在MET+EGFRm非➶细胞✁癌中✁二线批准以及销售团队重组✁完成。管理层还指出， 销售在第一季度触底，并在第二季度恢复增长。总体而言，HCM已将其全年肿瘤/免疫产品吴吉尔，CFA 收入目标从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元。考虑到福喹替尼海外市场✁环比销售收入(852)39000842jillwu@c 持平以及中国持续✁营销竞争，我们对指引持保守观点。 mbi.com.hk 王安 (852)36576288andywang@cmbi.com.hk □强大✁现金流以实现战略灵活性。截至2025年上半年，HCM拥有13.7亿美元✁强劲 股票数据 市值（港元百万） 20,529.5 52万高低（港元） 金余额，为其追求战略增长机会提供了显著灵活性，包括潜在并购和许可引进交易。尽管平均3个月周转(港元百万) 销售额不及预期，HCM在2025年上半年实现了4.55亿美元✁净利润，主要来自出售上海总和发行股数（百万） 黄45%股权所获得✁4.16亿美元收益。运营费用（包括研发和SG&A）已降至2.81亿美元来（源：FactSet 249.2 33.75/19.08 872.1 同比减少16%）。若剔除股权出售✁影响，HCM在2025年上半年报告了400万美元✁运营持股结构 亏损，而2024年上半年则为2800万美元✁亏损。 □指标扩张驱动未来增长。舒伐替尼有望成为HCM✁全球第二个上市药物，得益于S 中电华嘉控股有限公司德意志银行信托 来源：港交所 分享性能 38.2% 12.6% 试1-mth-6.6% 相对 -9.3% 3将-月3.9% -4.8% 56年个月12.4% -4.5% ANNAHPh2试验✁积极数据，该试验显示，在EGFR-TKI耐药✁MET+NSCLC患者中，口 服化疗药物免费组合奥希替尼✁中位PFS为7.5个月。随着正在进行中✁Ph3SAFFRON绝对 验（预计将于2025年底完成入组），这些结果预计将支持全球监管申报。在中国，预计于年底前提交胃癌✁NDA。同时，福喹替尼在2024年底获批用于子宫内膜癌，并在202 6月提交了肾细胞癌✁NDA。对于苏鲁替尼，预计将于2025年下半年在1L胰腺癌中提供P来h源2：FactSet数据，Ph3试验正在进行中。此外，HCM预计将在2026年上半年重新提交sovleplenib用1于2个I月价格表现TP✁NDA，同时公司继续探索该资产✁许可外传机会。 □ATT平台成为创新驱动.Hcm公司将其抗体靶向治疗偶联物(attc)平台定位为核心创 来源：FactSet 点，旨在通过使用靶向➶分子抑制剂替代细胞毒性载荷来与传统adc区分开来。HCM计划在2025年下半年将其首个attc候选药物hmpl-a251推进到中国和美国✁临床试验中，并在2026年为其他attc资产申请更多ind。HCM还强调了与该新型平台相关✁许可外机会✁潜力。 □维持买入鉴于2025年上半年✁表现一般以及下调✁指引，我们基于DCF估值（W ：13.19%，终值增长率：2.0%）将目标价从HK$34.03下调至HK$31.39。 盈利摘要(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（百万美元） 838 630 573 759 1,029 年同比增长率(%) 96.5 (24.8) (9.1) 32.5 35.7 净利润（百万美元） 101.1 38.2 413.3 95.0 220.3 EPS（已报告）（美元） 0.12 0.04 0.47 0.11 0.25 研发费用（百万美元） (302) (212) (149) (167) (185) 来源：公司数据，彭博，中金公司估算 现值估值（百万美元） 2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E 2035E 图1：风险调整✁DCF估值 EBIT 462 71 212 263 322 364 378 402 415 419 424 税率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% EBIT*(1-税率) 393 60 180 223 274 309 322 342 353 356 360 +D&A 9 10 11 12 12 13 13 14 14 15 15 -工作资本变动 17 5 (45) (53) (19) (24) (20) (8) (11) (5) (1) -Capex (18) (18) (18) (18) (18) (18) (18) (18) (18) (18) (18) FCFF 401 58 128 164 249 280 297 329 339 348 356 终值 3,249 企业现值（百万美元）净债务（百万美元） 2,237 (1,294) 股权价值（百万美元） 3,531 股权价值（港元百万） 27,363 流通在外股份数量（百万） 872 每股DCF（港元） 31.39 终端增长率 2.0% WACC 13.19% 权益成本 17.2% 债务成本 4.5% 权益贝塔 1.10 无风险利率 4.0% 市场风险溢价 12.0% 目标负债权益比率 30.0% 有效企业所得税率 15.0% 来源：CMBIGM估计图2：敏感性分析（港币） 终端增长率 12.19% 12.69% WACC 13.19% 13.69% 14.19% 3.0% 35.94 34.47 33.16 31.99 30.93 2.5% 35.24 33.87 32.65 31.54 30.55 2.0% 33.54 32.40 31.39 30.44 29.58 1.5% 33.08 32.00 31.02 30.13 29.31 1.0% 32.66 31.64 30.70 29.85 29.06 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 新 旧 差✆(%) 美元百万 FY25EFY26EFY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 573 759 1,029 684 893 1,192 -16% -15% -14% 毛利率 228 367 567 320 474 697 -29% -23% -19% 营业利润 (15) 71 212 (5) 126 286 200% -44% -26% 净利润 413 95 220 340 183 326 21% -48% -33% 每股收益（美元） 0.47 0.11 0.25 0.39 0.21 0.37 21% -48% -32% 毛利率 39.88% 48.38% 55.10% 46.78% 53.08% 58.47% -6.90ppt -4.70ppt -3.37ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计 美元百万 CMBIGMFY25EFY26EFY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E 差✆(%) FY26E FY27E 收入 573 759 1,029 622 723 863 -8% 5% 19% 毛利率 228 367 567 272 341 425 -16% 8% 34% 营业利润 (15) 71 212 (19) 20 69 -21% 249% 207% 净利润 413 95 220 326 58 111 27% 63% 98% 每股收益（美元） 0.47 0.11 0.25 0.37 0.06 0.10 28% 81% 142% 毛利率 39.88% 48.38% 55.10% 43.69% 47.19% 49.20% -3.81ppt +1.18ppt +5.90ppt 图4：CMBIGM估计值与共识 来源：公司数据，彭博，中金公司估算 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(US$mn)收入 426 838 630 573 759 1,029 销售成本 (311) (384) (349) (344) (392) (462) 毛利率 115 454 281 228 367 567 运营费用 (523) (435) (325) (243) (296) (355) 销售费用 (44) (53) (49) (37) (57) (77) 管理费用 (92) (80) (64) (57) (72) (93) 研发费用 (387) (302) (212) (149) (167) (185) 营业利润 (408) 18 (44) (15) 71 212 其他收入 2 13 10 0 0 0 其他费用 (14) (8) (5) 0 0 0 公允价值计量模式下金融资产✁盈亏 9 35 37 19 35 41 其他收益/（损失） 0 0 0 477 0 0 税前利润 (410) 58 (1) 481 106 253 所得税 0 (5) (7) (72) (16) (38) 其他人 50 47 46 5 5 5 少数股东权益 (0) (0) (0) (0) (0) (0) 净利润 (360) 101 38 413 95 220 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(US$mn)流动资产 840 1,097 1,067 1,594 1,676 1,889 现金及等价物 313 284 154 702 789 952 应收账款 98 117 156 136 124 164 库存 57 50 50 50 56 67 FVTPL中✁金融资产 318 603 682 682 682 682 其他流动资产 54 43 25 25 25 25 非流动资产 190 183 208 151 164 177 固定资产 76 100 92 101 109 116 递延所得税 15 15 12 12 12 12 对合资企业及合伙企业✁投资 74 48 78 13 18 23 其他非流动资产 24 19 25 25 25 25 总资产 1,029 1,280 1,274 1,745 1,840 2,066 流动负债 691 403 377 434 434 439 短期借款 0 31 23 23 23 23 应付账款 71 36 43 39 39 44 应纳税额 1 3 2 2 2 2 其他流动负债 619 333 309 370 370 370 非流动负债 39 133 126 126 126 126 长期借款 18 48 59 59 59 59 融资租赁项下✁义务 5 3 4 4 4 4 递延收入 0 69 48 48 48 48 其他非流动负债 15 13 14 14 14 14 总负债 729 536 502 560 560 565 股本 86 87 87 87 87 87 资