核心CPI续升：动力是什么

宏观研究/2025.08.09 核心CPI续升：动力是什么应镓娴(分析师) 021-23185645 2025年7月物价数据点评 本报告导读： 今年以来，各类消费补贴政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心CPI同比持续走高，但也要看到租金、家庭服务等部分服务价格仍呈现修复乏力的态势。接下来，需重点关注"反内卷"政策效果的逐步释放，以及内需政策的接续支持。 投资要点： 7月CPI环比上行0.4%，符合季节性表现，同比持平。其中，食品CPI仍是拖累项，核心CPI同比回升至0.8%，为2024年3月以来最高。 从核心CPI分项来看，1）消费政策补贴类行业涨价动力较充足。生活用品及服务价格环比上行0.8%，显著好于季节性（0.26%）。除了与“618”促销活动结束、价格反弹有关外，或主要受益于消费补 贴政策的支持。另外，可能也和前期地产交易回暖、高温下空调、冰箱、冰柜等换新需求走高有关。2）金价上涨、居民购金热潮，带动其他用品及服务CPI高增长。3）暑期出游依然比较火热，不过旅游CPI涨幅较2023、2024年略有回落。旅游消费、服务消费市场仍具潜力，有待政策进一步引导和激发。4）而其他主要分项方面，7月房租CPI环比上涨0.1%、家庭服务CPI上涨0.1%，均不及历史 同期均值，修复的进度依然有限。 7月PPI环比下降0.2%，同比下降3.6%，降幅持平。PPI环比边际企稳，部分原材料价格主要受到“反内卷”政策加码的支撑；但下游出厂价受产能过剩和出口竞争影响仍表现低迷。 往后看，“反内卷”政策对PPI的积极影响或有望渐进式地、长期性地释放。从行业层面来看，当前产能优化相关政策已从煤炭、钢铁、水泥等传统工业领域，扩展至汽车、光伏、电池等新兴行业。 从对PPI的影响来看，当前“反内卷”主要涉及行业营收合计占比接近20%。 yingjiaxian@gtht.com 登记编号S0880525040060 贺媛(分析师) 021-23185639 heyuan3@gtht.com 登记编号S0880525040129 梁中华(分析师) 021-23219820 liangzhonghua@gtht.com 登记编号S0880525040019 相关报告 出口再超预期后：风险与韧性并存2025.08.07 就业的“滞”和价格的“胀”：美联储的两难选择 2025.08.02 关税再起：幅度虽低，不可轻视2025.08.01 通胀温和回升，美联储仍可观望2025.07.16 从增量扩张到存量提质增效2025.07.15 宏观研 究 宏观快报点 评 证券研究报 告 风险提示：房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。 目录 1.PPI同比或止跌3 2.核心CPI：同比连续回升4 3.PPI：环比跌幅缩小6 4.风险提示8 1.PPI同比或止跌 事件：2025年8月9日，国家统计局发布2025年7月物价数据，CPI同比持平，PPI同比下降3.6%，降幅未进一步扩大。 7月CPI环比上行0.4%，符合季节性表现，同比持平。其中，食品CPI仍是拖累项，核心CPI同比回升至0.8%，为2024年3月以来最高。一方面，提振消费政策带动需求持续回暖，叠加“618”促销活动结束，家电、家具、汽车等价格相对偏强；另一方面，暑期出游需求旺盛，“出行链”价格涨幅好于历史同期。PPI环比下降0.2%，同比下降3.6%，降幅持平。PPI环比边际企稳，部分原材料价格主要受到“反内卷”政策加码的支撑；但下游出厂价受产能过剩和出口竞争影响仍表现低迷。 总体上，今年以来，各类消费补贴政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心CPI同比持续走高，但也要看到租金、家庭服务等部分服务价格仍呈现修复乏力的态势。接下来，需重点关注"反内卷"政策效果的逐步释放，以及内需政策的接续支持。 图1：CPI同比0（前值0.1%），PPI同比-3.6%（前值-3.6%） (%)15 10 5 0 -5 -10 CPI-PPI剪刀差 中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图2：CPI环比0.4%，符合季节性图3：PPI环比-0.2%，边际回升 （%） CPI：当月环比 (%) PPI：全部工业品：当月环比 1.6 1.1 0.6 0.1 -0.4 -0.9 2017 2018 2019 2023 2024 2025 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.4 1月2月3月 4月5月6月 7月8月 9月10月11月12月 -1.5 2017 2018 2019 2023 2024 2025 1月2月3月 4月5月 6月7月8月 9月10月11月12月 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.核心CPI：同比连续回升 7月CPI环比上行0.4%，符合季节性表现，同比持平。其中，食品CPI仍是拖累项，值得注意的是核心CPI环比上行0.4%，同比回升至0.8%，已实现连续3个月的反弹，为2024年3月以来最高。 从分项来看，核心CPI同比连续反弹的动力有哪些？ 1）消费政策补贴类行业涨价动力较充足。7月家用器具、家庭日用杂品、个人护理用品等价格环比涨幅在0.5%-2.2%之间，推动生活用品及服务价格环比上行0.8%，显著好于季节性（0.26%）。除了与“618”促销活 动结束、价格反弹有关外，或主要受益于消费补贴政策的支持。另外，可能也和前期地产交易回暖、高温下空调、冰箱、冰柜等换新需求走高有关。类似的，补贴政策支持下，燃油小汽车和新能源小汽车价格均由连续5个月以上的下降转为持平，带动交通和通信CPI环比反弹。 2）金价上涨、居民购金热潮，带动其他用品及服务CPI高增长。7月金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%，除金价上涨本身推升居民需求外，一部分城市联合当地企业推出的“黄金珠宝专项消费补贴” 活动，也进一步助推了“购金热”。由此，其他用品及服务CPI同比上涨8.0%。 3）暑期出游依然比较火热，不过旅游CPI涨幅较2023、2024年略有回落。受暑期出游旺季影响，飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，涨幅均高于季节性。不过从 旅游CPI表现（环比9.1%）来看，相比于2023年（10.1%）、2024年 （9.4%）的环比涨幅略有回落。整体上，旅游消费、服务消费市场仍具潜力，有待政策进一步引导和激发。 而其他主要分项方面，7月房租CPI环比上涨0.1%、家庭服务CPI上涨 0.1%，均不及历史同期均值，修复的进度依然有限。 2018 2022 2019 2023 2020 2024 2021 2025 沪金指数:收盘价:同比 CPI:其他用品和服务:当月同比（右轴） 图4：家用器具CPI环比好于历史同期（%）图5：黄金价格和其他用品和服务CPI相关性（%） 5510 3 458 2356 254 1 152 050 -1 -2 0102 0304 0506 070809 101112 -5 -15 -25 16-01 17-07 19-01 20-07 22-01 23-07 -2 -4 -6 25-01 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图6：交通通信、生活用品服务CPI好于季节性（%）图7：核心CPI环比：好于季节性 环比季节性:2017-2019、2023-2024 （%） 核心CPI:当月环比 2025/06 2025/07 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 CPI:环比 2 1 0 -1 -2 食品烟酒 衣着 居住 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 交通和通信 生活用品&服务 -0.80 1月2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 2023 2024 2025 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图8：服务CPI环比：持平与2024年（%）图9：核心消费品CPI环比：好于近年同期水平（%） 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0.6 2018 2023 2019 2024 2021 2025 2022 2018 2023 2019 2024 2021 2025 2022 0.4 0.2 0.0 -0.2 -1.5 010203 040506 070809 101112 -0.4 010203 040506 0708 0910 1112 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 食品价格方面，7月食品CPI环比下降0.2%，降幅较前一月收窄0.2个百分点，但明显弱于季节性。其中，鲜菜价格环比上涨1.3%、猪肉价格环比上涨0.9%，蛋类价格环比回落0.2%，均明显弱于季节性。 由于高温天气影响消费需求和运输效率，7月生猪出厂价格先升后降，截至8月8日，已回落至13.9元/公斤。展望后续猪肉价格，我们认为，猪肉行业“反内卷”政策有助于带动猪肉价格企稳。7月23日，农业农村部邀请头部猪企召开座谈会，要求带头严格控制生猪出栏体重、加速淘汰能繁母猪 及减少二次育肥等，或将从产能端对猪价形成支撑。 图10：食品CPI环比：弱于季节性（%）图11：生猪出厂价7月环比回升1.9% 生猪（外三元）出厂价（元/公斤） 环比季节性:2017-2019、2023-2024 2025/06粮食 酒类 6 2 -2 -6 -10 食用油 鲜菜 畜肉 奶类 水产品 2025/07 卷烟 鲜果 22 20 18 16 类:猪肉14 12 蛋类10 23/08 24/02 24/08 25/02 25/08 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.PPI：环比跌幅缩小 7月PPI环比下降0.2%，同比下降3.6%，降幅持平。PPI环比边际企稳，或主要受到“反内卷”政策加码的支撑。7月以来，中央、部委和行业层面密集出台“反内卷”相关政策，旨在推动全国统一大市场建设纵深推进，市 场竞争秩序持续优化、治理企业竞争、引导企业提升产品品质，其中钢铁、水泥、光伏、电池及汽车行业为重点治理行业。 分行业来看，油气开采领涨，煤炭采选、非金属矿制品跌幅较大。具体来看，国际输入性因素拉动油气开采价格环比上涨3.0%，较前一月涨幅扩大。由于夏季建筑施工受到高温雨水天气拖累，非金属矿制品下跌1.4%，较前 一月跌幅持平。 中游制造方面，汽车制造、电器制造和通用设备制造价格均下降0.2%，或主要受到关税带来的国际贸易不确定性影响。 “反内卷”政策效果逐步缓慢释放，部分重点行业价格边际改善。7月煤炭采选、黑金冶炼、光伏设备、水泥、锂电池制造等价格环比降幅分别收窄1.9、1.5、0.8、0.3和0.1个百分点。 图12：2025年7月主要工业行业PPI环比：煤炭采选跌幅缩小（%） 31/07/2025 30/06/2025 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 油燃有有水酒农食烟运纺金纺印通黑汽燃木橡电造医化化非电黑非煤气料色色产饮副品草输织属织刷用金车气材塑子纸药学纤金热金金炭 开加冶采供茶食制制设服制 设冶制产加制制 制制制属产采属采 采工炼选 制品造品备装品 备炼造供工品造 造品造矿供选矿选 造加制采制 工造选品 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从产业链来看，上游原材料价格边际改善，下游价格走弱，部分体现“反内卷”政策影响。其中，上游采掘业价格跌幅收窄至0.2%，稍弱于季节性；原材料工业价格环比跌幅收窄0.6个百分点至0.1%，强于季节性；加工业 环比跌幅缩小至0.3%（前值0.5%）。下游生活资料环比下降0.2%