流动性与机构行为周度跟踪：隔夜下限继续调降 存单需求显著回升

歌声ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 隔夜下限继续调降存单需求显著回升 ——流动性与机构行为周度跟踪250810 2025年8月10日 隔夜下限继续调降存单需求显著回升 2025年8月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行OMO净回笼5365亿元，此外周五开展7000亿3M买断式回购。周一央行逆回购小幅净投放，此后持续净回笼，但资金面维持转松，周五买断式回购操作后，日内隔夜利率突破1.3%。 本周质押式回购成交量中枢明显抬升，全周日均成交量上升1.39万亿至 8.11万亿；质押式回购整体规模在周一回落后持续修复，周四后重返12万亿但仍略低于上周五。分机构来看，大行净融出持续回升，周三后重回5万亿，股份行和城商行净融出震荡回落，尤其是城商行降幅较大；银行刚性净融出上半周持续提升，周三后维持在5万亿上方震荡。非银刚性融出在周一下降后大致平稳，主要是理财融出降幅较大；非银刚性融入整体变化不大，券商升幅较大，其他产品、理财、基金融入有所下降。季调后新口径资金缺口周一回升后迅速回落，周三一度降至年内新低，此后维持震荡，周五降至 -8284，低于上周五季调前的-6602和季调后的-2453。 尽管8月5日北交所新股志高机械冻结资金规模创下新高，但在央行呵护下，其并未改变银行间市场的宽松态势。央行可能为了防止增值税新规对市场造成扰动，在周一新规公告首日OMO转为净投放，周五新规落地首日又进行了7000亿买断式回购，当日隔夜利率的下限似乎也从1.3%降至1.25%。 事实上，7月DR001下限已下降5BP至1.3%，但中枢未有明显变化，波动有所加大，这可能反映了在Q2政策正常化基本实现后，央行对银行融出的精准管控逐步放松，但可能也并不希望打破现有框架。而在当前框架下，DR001在7月并未触及理论下限即政策利率向下20BP，因此8月下限继续调低在情理之中。考虑央行短期维稳意愿增强、外生扰动也有所减弱，8月DR001中枢可能也会有所回落，但在现有框架下幅度可能有限，不排除后续波动再次扩大。短期资金下限打开有望给中短债带来一波机会，但长端利率再创新低可能仍需降息预期发酵。当前我们的基准假设为9月DR001下限降至1.2%，但降息最早可能在Q4才会落地。 本周政府债实际净缴款3706亿元。我们预计下周国债缴款规模5180亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债5426亿元，新增专项债28179亿元，普通再融资债16238亿元，特殊再融资债18818亿元。下周辽宁、广西、四川等7个地区地方债发行规模914亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行303亿元、190亿元和421亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的3706亿元上升至4101亿元。 本周公布的8月关键期限国债、贴现国债、储蓄国债和特别国债的发行规模与我们的预期基本相符，也并无省份新公布8月地方债发行计划。因此，我们对8-9月政府债发行规模的预测并未调整，预计8-9月政府债分别发行 2.5万亿、2.1万亿，净融资分别为1.5万亿和9800亿元。 下周逆回购到期规模将下降至11267亿元，主要是周一到期规模较大，后几日均在1500亿上下；政府债净缴款规模将从本周的3706亿元升至4101亿，主要集中在周一和周五；下周五（8月15日）为缴税截止日与中旬缴准日。下周资金面临的扰动主要在周初和周末。尽管周初逆回购大量到期叠加政府债缴款规模上升，但在央行维稳态度下，资金面宽松状态大概率仍将持续，关注DR001加权利率下限能否继续降至1.3%下方。而周五税期将至，考虑央行对银行融出的管控有所放松，这可能仍然会带来一定的扰动，但8月税期走款规模不高，且央行态度转向呵护，因此扰动程度可能不及7月。 存单市场：本周1Y期Shibor利率下行0.7BP至1.64%，1年期AAA级同业存单二级利率下行1.75BP至1.6175%。本周同业存单发行和到期规模均有所上升但发行规模升幅更大，同业存单净融资规模升至1920亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为744亿元、-193亿元、897亿元、356亿元；1Y期存单发行占比下降至24%。下周存单到期规模约9065亿元，较本周上升3227亿元。本周国有行、股份行、农商行存单发行成功率较上周上升而城商行下降，除国有行外，其余银行存单发行成功率均高于近年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数震荡回升。尽管理财需求下滑，但股份行对存单的增持意愿逐步减弱，其他产品倾向于小幅增持，货基与其他基金增持意愿大幅抬升，存单供需相对强弱指数前半周震荡走高后周五大幅抬升至39.7%，环比上行5.7pct，已在偏高水平。分期限上看，1M、3M、9M、1Y品种的供需指数上升，6M所下降但仍在高位。 票据利率：本周国股3M期票据利率持续走高，全周上行7BP至1.07%；国股6M期票据利率先降后升，全周下行9BP至0.70%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场窄幅震荡，信用利差全线压缩，二永利差普遍收窄。大行转而倾向于增持债券，对短端国债的增持意愿大幅上升，但对同业存单和地方债的减持意愿同样上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司对债券的增持意愿大幅上升，证券公司对债券的减持意愿降低，但其他产品增持意愿有所降低，其他机构降幅更大。配置型机构对债券的增持意愿回落，其中农商行对债券的减持意愿有所下降，但理财产品和保险公司对债券的增持意愿同样出现回落。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金面回顾5 1.2下周资金展望7 二、同业存单10 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪13 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模5 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图7：国债净融资进度8 图8：地方债发行进度8 图9：下周政府债净缴款规模上升8 图10：下周政府债净缴款主要集中在周一、周🖂（单位：亿元）8 图11：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）8 图12：部分省市已公布2025年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）9 图13：8-9月国债净融资规模估计9 图14：8-9月地方债净融资规模估计9 图15：地方债发行规模与平均发行期限10 图16：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图17：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图18：分银行类型存单发行规模分布11 图19：分银行类型存单到期规模分布11 图20：分银行类型存单净融资规模分布11 图21：存单发行规模期限分布11 图22：各类型银行存单发行成功率11 图23：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图24：存单供需相对强弱指数12 图25：分期限存单供需相对强弱指数12 图26：国股转贴现票据利率走势13 一、货币市场 1.1本周资金面回顾 本周央行OMO净回笼5365亿元，此外周五开展7000亿3M买断式回购。周一央行逆回购小幅净投放，此后持续净回笼，但资金面维持转松，周五买断式回购操作后，日内隔夜利率突破1.3%。本周共有16632亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展5448亿元、1607亿元、1385亿元、1607亿元、1220亿元7D质押式逆回购操作，OMO全周净回笼5365亿元。此外，央行还在周五开展7000亿3M买断式回购，本月共9000亿到期。本周一央行逆回购小幅净投放，此后数日持续净回笼，但资金面整体维持宽松，DR001维持在1.3%附近，周五央行进行买断式回购操作，日内隔夜利率突破1.3%。截至8月8日，R001、DR001、R007分别较8月1日下行1.3BP、0.2BP、3.3BP至1.34%、1.31%、1.45%，DR007上行0.1BP至1.43%，R007-DR007利差下行3.4BP至2.9BP。 逆回购投放 国库定存（投放） 逆回购到期 国库定存（到期） MLF(投放） 净投放 MLF(到期） 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 09.09-09.14 09.15-09.20 09.23-09.27 09.29-09.30 10.08-10.12 10.14-10.18 10.21-10.25 10.28-11.01 11.04-11.08 11.11-11.15 11.18-11.22 11.25-11.29 12.02-12.06 12.09-12.13 12.16-12.20 12.23-12.27 12.30-01.03 01.06-01.10 01.13-01.17 01.20-01.24 01.26-02.08 02.10-02.14 02.17-02.21 02.24-02.28 03.03-03.07 03.10-03.14 03.17-03.21 03.24-03.28 03.31-04.03 04.07-04.11 04.14-04.18 04.21-04.25 04.27-05.09 05.12-05.16 05.19-05.23 05.26-05.30 06.03-06.06 06.09-06.13 06.16-06.20 06.23-06.27 06.30-07.04 07.07-07.11 07.14-07.18 07.21-07.25 07.28-08.01 08.04-08.08 -30000 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R007成交量:R001 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 R001成交占比（右轴） 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：逆回购余额规模 亿元逆回购余额 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-0