固定收益定期：等待突破

固定收益定期 等待突破 本周债市延续修复行情，大部分利率有不同程度的下行。本周债市延续修复行作者 证券研究报告|固定收益定期 2025年08月10日 情，短债和信用利率下行更为明显。资金宽松驱动短端利率继续下行，资金价 格继续保持低位，R001和R007分别为1.34%和1.45%。本周1年AAA存单利率下行1.8bps至1.62%，1年和5年AAA-二级资本债分别下行2.7bps和0.7bps。10年国债利率累计下行1.7bps至1.69%，而30年国债利率则小幅上升1.1bps至1.96%。 行情已经修复大半。反内卷政策预期推动之下，股市和商品上涨对债市形成冲 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 击，10年国债利率从7月初到7月29日，累计上升10bps左右至1.75%， 但后续预期降温，到8月8日，10年国债利率回落6bps左右至1.69%，行情已经修复大半。短期利率进一步向下突破动力略显疲弱。 一方面，其它市场对债市依然存在情绪上的压制。近期股市持续走强，对债市有一定情绪上的影响，特别是对长债。我们在此前报告中做过详细论述，当前环境下，低利率是股市走牛的基础，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。即使考虑债市资金流向股市，考虑到居民存款搬家之后转化为保证金存款，但 依然是存款，这并不影响债券配置能力，而资管机构资产结构变化也需要观察体量，债市和股市对资金容纳程度并不是一个量级，去年股市年融资规模只有债市的2%左右，因而不改变债市趋势。但情绪上短期依然可能产生影响，特别是长债，30年国债近期表现持续偏弱可能更多受这方面影响。 另一方面，机构相对审慎以及部分稳增长政策落地也会短期约束做多力量。今年2季度，基金久期大幅攀升，2季度中长期利率债基平均久期大幅上升0.81 年至4.23年，中长期信用债基久期大幅上升0.94年至3.42年，是有数据以来单季度上升幅度最大的一次。基金较高的仓位导致操作相对审慎，继续做多力量受限。另外，在房地产市场的下行压力之下，本周�北京进一步放松限购，可能引发对其他一线城市进一步放松的预期，也会一定程度上影响利率下行的力量。 但同时，资金持续宽松提供市场保护，利率也难以明显上升。由于融资需求下降，以及央行对流动性呵护，资金持续保持宽松。目前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%附近的水平对整体市场形成保护，整体利率曲线也呈现出陡峭化的形态。而由于资金对短端影响更为直接，7月29日以来，市场修复过程 中短端利率下行更为明显，1年AAA存单和国债利率到目前分别累计下行5.3bps和6.1bps，而长端变化则相对有限，30年国债7月29日以来累计下行3.8bps，10年国债累计下行5.7bps。 后续资金将继续保持宽松，对债券市场形成保护。后续融资需求或继续放缓，较低的票据利率显示信贷或依然偏弱。而政府债券供给也将减少，前7个月 政府债券合计净融资9.05万亿，显著高于去年同期，按年内预算，后5个月剩余政府债券净融资将同比减少。而从资金供给来看，依然比较充足，上半年财政存款同比多增，这有望在下半年转化为资金投放，如果央行重启国债买卖，资金供给则会更为充裕。而从央行态度来看，2025年下半年央行工作会议上继续表态将维持流动性充裕，这意味着资金将继续保持当前宽松态势。短期债市或阶段性震荡，后续利率突破方向更可能向下，而这需要等待。当前市场一方面有宽松资金的保护，另一方面，其它市场对情绪的影响依然存在， 市场短期存在继续震荡的可能。但震荡行情难以持续维持，随着基本面和资产供需的变化，总会选择突破方向，我们认为更可能向下突破。从基本面角度来说，内需承压意味着需要低利率来缓解压力，当前房地产市场等需求走弱，需要降低利率来有效提振需求；而从资产供需来说，后续资产供给的下降以及资金的持续宽松，会继续增加资产荒的压力，配置力量的持续走强可能会带来利率向下的突破。 修复行情过半，短期或阶段性震荡，静待突破来临。前几周反内卷预期推升商品和股市，但需要看到本轮走势更多基于预期，现实供给尚未明显收缩，而需求则呈现放缓压力。对债市来说，则意味着不增加新的融资需求，资产荒整体格局不变。随着商品和股市的阶段性降温，我们预计10年和30年国债短期 在接近调整前1.65%和1.85%水平时或保持震荡。而后随着基本面的变化以及资产荒的演进，货币宽松预期将提升，利率或向下突破。如果其他市场涨势温和，突破可能更为顺畅。时点来看，向下的突破行情更可能在临近或在4季度。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大— —流动性和机构行为跟踪》2024-12-14 2、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-14 3、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024- 12-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：利率修复过程中短端修复幅度大于长端3 图表2：商品房销售面积近期走弱4 图表3：中长期债基平均久期大幅上升4 图表4：资金持续宽松4 图表5：资产荒将持续4 本周债市延续修复行情，大部分利率有不同程度的下行。本周债市延续修复行情，短债和信用利率下行更为明显。资金宽松驱动短端利率继续下行，资金价格继续保持低位， R001和R007分别为1.34%和1.45%。本周1年AAA存单利率下行1.8bps至1.62%，1年和5年AAA-二级资本债分别下行2.7bps和0.7bps。10年国债利率累计下行1.7bps至1.69%，而30年国债利率则小幅上升1.1bps至1.96%。 行情已经修复大半。反内卷政策预期推动之下，股市和商品上涨对债市形成冲击，10年国债利率从7月初到7月29日，累计上升10bps左右至1.75%，但后续预期降温，到8月8日，10年国债利率回落6bps左右至1.69%，行情已经修复大半。短期利率进一 步向下突破动力略显疲弱。 一方面，其它市场对债市依然存在情绪上的压制。近期股市持续走强，对债市有一定情绪上的影响，特别是对长债。我们在此前报告中做过详细论述1，当前环境下，低利率是 股市走牛的基础，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。即使考虑债市资金流向股市，考虑到居民存款搬家之后转化为保证金存款，但依然是存款，这并不影响债券配置能力，而资管机构资产结构变化也需要观察体量，债市和股市对资金容纳程度并不是一个量级，去年股市年融资规模只有债市的2%左右，因而不改变债市趋势。但情绪上短期依然可能产生影响，特别是长债，30年国债近期表现持续偏弱可能更多受这方面影响。 图表1：利率修复过程中短端修复幅度大于长端 -6.1 -4.9 -3.8 -2.4 -6.5 -5.7 -5.4 -5.6 -3.9 -5.3 bps15 10 5 0 -5 -10 -15 7月29日以来变化幅度（bps)4月7日以来变化幅度（bps) 2 1 30 10 5 2 1 年 国 年 国 年年 年年年 开 开 国国 国国国 债债债债债 年年年 1AAA 10 5 开 国国 开存 单 资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，机构相对审慎以及部分稳增长政策落地也会短期约束做多力量。今年2季度， 基金久期大幅攀升，2季度中长期利率债基平均久期大幅上升0.81年至4.23年，中长 期信用债基久期大幅上升0.94年至3.42年，是有数据以来单季度上升幅度最大的一次。基金较高的仓位导致操作相对审慎，继续做多力量受限。另外，在房地产市场的下行压力之下，本周�北京进一步放松限购，可能引发对其他一线城市进一步放松的预期，也会一定程度上影响利率下行的力量。 但同时，资金持续宽松提供市场保护，利率也难以明显上升。由于融资需求下降，以及央行对流动性呵护，资金持续保持宽松。目前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%附 近的水平对整体市场形成保护，整体利率曲线也呈现出陡峭化的形态。而由于资金对短端影响更为直接，7月29日以来，市场修复过程中短端利率下行更为明显，1年AAA存单和国债利率到目前分别累计下行5.3bps和6.1bps，而长端变化则相对有限，30年国债7月29日以来累计下行3.8bps，10年国债累计下行5.7bps。 1详见2025年7月13日报告《再论股债跷跷板》 图表2：商品房销售面积近期走弱图表3：中长期债基平均久期大幅上升 万平方米，30大中城市商品房销售面积，7DMA 年中长期利率债基中长期信用债基 80202520242023 70 60 50 40 30 20 10 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 短期利率债基短期信用债基 0 025-01-012025-04-012025-07-012025-10-01 2015/32016/62017/92018/122020/32021/62022/92023/122025/3 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 后续资金将继续保持宽松，对债券市场形成保护。后续融资需求或继续放缓，较低的票据利率显示信贷或依然偏弱。而政府债券供给也将减少，前7个月政府债券合计净融资 9.05万亿，显著高于去年同期，按年内预算，后5个月剩余政府债券净融资将同比减少。而从资金供给来看，依然比较充足，上半年财政存款同比多增，这有望在下半年转化为资金投放，如果央行重启国债买卖，资金供给则会更为充裕。而从央行态度来看，2025年下半年央行工作会议上继续表态将维持流动性充裕，这意味着资金将继续保持当前宽松态势。 短期债市或阶段性震荡，后续利率突破方向更可能向下，而这需要等待。当前市场一方面有宽松资金的保护，另一方面，其它市场对情绪的影响依然存在，市场短期存在继续 震荡的可能。但震荡行情难以持续维持，随着基本面和资产供需的变化，总会选择突破方向，我们认为更可能向下突破。从基本面角度来说，内需承压意味着需要低利率来缓解压力，当前房地产市场等需求走弱，需要降低利率来有效提振需求；而从资产供需来说，后续资产供给的下降以及资金的持续宽松，会继续增加资产荒的压力，配置力量的持续走强可能会带来利率向下的突破。 图表4：资金持续宽松图表5：资产荒将持续 R007,%5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 202520242023 同比，%居民存款+货基+债基+理财+保险 非政府债券社融存量 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 2025-01-022025-04-022025-07-022025-10-022019-012020-022021-032022-042023-052024-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 修复行情过半，短期或阶段性震荡，静待突破来临。前几周反内卷预期推升商品和股市，但需要看到本轮走势更多基于预期，现实供给尚未明显收缩，而需求则呈现放缓压力。对债市来说，则意味着不增加新的融资需求，资产荒整体格局不变。随着商品和股市的 阶段性降温，我们预计10年和30年国债短期在接近调整前1.65%和1.85%水平时或保持震荡。而后随着基本面的变化以及资产荒的演进，货币宽松预期将提升，利率或向下突破。如果其他市场涨势温和，突破可能更为顺畅。时点来看，向下的突破行情更可能在临近或在4季度。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公